春节长假前，市场爆发了“二月二”，沪综指在2月2日上涨5.35％，创23年1月21日以来最大单日涨幅。此后市场在适当消化之后继续拔高。“二月二”反映了巨大的场外增量资金大举入场，究竟是什么原因促使这些资金大举进场？应当如何看待当前股市的基本情况？

    市场具备止跌基础

    21年沪综指见高2245点以来，A股市场进入了长期调整期。市场进入长期调整的原因是，市场平均市盈率处在6倍左右，而支撑这一市盈率的基础是A股流通股含权的预期。21年年中，国有股减持启动开始，A股的熊市也同时开始。

    进入24年初，“国九条”出台使人们期待市场走出低迷。但正是这一年，“政策底”被频频击穿，券商接连倒闭，基金全行业亏损，股票市场面临前所未有的危机。同时，A股市场在长期下跌后，股价已经回到了一个相对安全的水平。目前A股市场基本接轨境外市场，部分蓝筹股甚至相对低估。从市场本身看，目前基本具备止跌的条件。

    从绝对点位看，沪综指近期创下的1187点为最近5年半以来市场最低点。扣除新股首日计入指数因素，沪综指实际已经处在95点左右水平。统计数据显示，截至25年1月底，A股市场总股本加权滚动市盈率已下降到2.92倍，与同期日经225指数21.14倍和标准普尔5指数19.32倍已基本接轨；市净率已下降到1.98倍，低于标准普尔5指数2.86倍的水平，与香港恒生指数1.96倍非常接近。当然，目前A股与H股主要股票还存在约38％的价差，但由于体制性因素和跨国投资的补偿性因素，二者还不能完全简单对比。

    从A股市场潜力来看，蓝筹股上行将成为市场止跌的强大动力。中国经济的蓬勃发展，为上市公司业绩增长奠定了扎实基础，蓝筹股有望获得更高的增长。理论上，投资蓝筹类A股的收益率会高于成熟市场。这些股票的走稳和上行，将成为市场止跌的强大动力。当然，目前A股市场众多的级差股、垃圾股仍然显著高估，它们构成了未来拖累市场走高的主要力量。

    政策效应正在累积

    尽管“政策底”屡屡托不住熊市身躯，但不可否认的是，股市政策的效应正在累积。可以这样说，正是因为有了不断推行的利好政策，市场的下行步伐才得以相对凝滞。事实上，23年年初的点位（132点）与目前点位（128点）大体相当，其中的因素就是利好政策从一定程度上对市场起到了支撑作用。

    21年以来的调整中，中国证券市场的各项基础性建设正逐步得到完善。其一，机构投资者迅速壮大，为树立理性投资氛围，稳定和发展证券市场起到了基础性的推动作用；其二，在惩治证券违法方面毫不姑息，提高了证券违规成本；其三，分类表决机制的推出，是目前股权分置时的现实性选择，尽管可能与公司法等法规的条文存在冲突，但它有利于保护流通股东应有的合法权益；其四，询价制的推行使得股票以市场化价格发行，有力地保护了股市投资者的长期利益；其五，着力打造多层次资本市场，24年推出了中小板，为中小企业融资打造新的平台，也令投资者增加了新的投资机会。

    24年，管理层围绕落实“国九条”推出了多项政策。在“国九条”颁布后，有关部委迅速成立了六个工作小组。从目前来看，除股权分置解决小组尚未有文件出台外，其余小组均已拿出方案或政策。在券商融资方面，24年1月18日，中国人民银行对外发布了《证券公司短期融资券管理办法》；同年11月4日，《证券公司股票质押贷款管理办法》正式颁布。在股市减税方面，财政部决定从25年1月24日起，再度下调证券（股票）交易印花税税率。在合规资金入市方面，24年1月底，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》及银行设立基金公司的规则相继出台。在发展债券市场方面和完善QFII试点方面，有关部门也出台了相关政策。24年QFII新批15家，总数达21家，累计获批外汇额度达3.25亿美元。

    解决股权分置成关键

    为什么在市场已经具备止跌条件时，诸多政策仍无法推动市场走出困境？人们越来越深刻地感觉到，在股权分置问题没有解决前，政策上的努力都将大打折扣。可以说，股权分置问题已经成为制约中国股市发展的关键障碍。

    对于股权分置问题，我们有几点基本判断：第一，股权分置问题的解决有望在25年启动,可能性超过历史上任何一年；第二，不管解决方式如何，A股含权会是一个大前提。这就意味着，一旦这一问题解决，理论上市场应当再上一个台阶。因为A股含权既是其形成历史决定的，同时也为包括管理层在内的市场各方所承认；第三，股权分置问题的解决有利于蓝筹股，这一点投资者应当心里有底。

    综合政策与市场两方面情况，我们认为，不断累积的股市利好政策，可能借启动解决股权分置之机引发市场质变。首先，在股指3年半下跌中不断推出的政策正在逐渐形成合力，从而推动市场扭转长期调整的局面；其次，在不考虑A股含权的背景下，目前市场整体已与境外成熟市场接轨，市场存在结束调整的基础；第三，万众瞩目的股权分置处理启动，将提升A股价值中枢，这对于A股结束长期调整是一个加分的因素。

    绩优股牛市或可期待

    在政策与市场共同发挥作用的当前股市里，股权分置问题的处置很可能在25年拉开解决的帏幕，市场可能因之出现根本性转折。当然，不可否认的是，由于股价结构性问题，当前股市同样不具备普涨型大牛市的基础。

    21年年中，基于流通股不含权的国有股减持政策出台，市场因而进入了长期调整；25年，基于流通股含权进行的股权分置问题处理可能启动，这意味着市场将进入一个新的“后股权分置时代”。其存在两个可能，如果一次性解决股权分置问题，那么，这一时代就是股权一致时代；如果通过试点逐步推行，那么，这一时代将是由股权分置时代向股权一致时代过度的时代。在这个时期，市场格局将出现三大新变化：1、市场结束长期调整；2、两市综指由熊市演变成平衡市；3、两市成指有望出现长期牛市。

    具体而言，首先，启动解决股权分置问题，将导致市场价值中枢突然跃升。因为此次股权分置问题的解决，一个大前提是要保护流通股东的权益，要使得A股含权在问题解决过程中得到体现。股权分置的解决方式上，无论是试点进行，还是全盘统一进行，其对于股指影响是相近的，流通股都会得到一定的价值提升。事实上，近期大量增量资金进场，其也看好这一点。

    其次，两市综指运行将由熊市向平衡市演变，沪综指运行区间会在12点至18点之间。之所以说市场会进入平衡市，而不具备大牛市基础，在于当前市场结构性问题较严重。尽管目前市场平均市盈率、市净率已经接轨成熟市场，但目前市场结构性问题仍然相当突出。目前两市1倍市盈率以上的股票有339只，占全部A股的25%，这些微利股的平均股价是4.34元。相比而言，在目前香港市场，多达63只左右的股票股价在1港元之下，约15只股票成为股价在.1港元以下的仙股。而我们仅在24年的岁尾看到一只毛股，显然我们的市场高估了垃圾股。

    最后，结构调整将使两市成指出现长期牛市。我们判断，A股市场的结构调整并非一朝一夕所能够完成，“后股权分置时代”的市场活跃，也将围绕股价结构调整展开。也就是说，好股票会有好的价格，差股票会跌得更惨。由于两市成分股多以绩优公司为主，我们判断成指在“后股权分置时代”有望步入牛途。