东北证券金融与产业研究所 聂昕
一、投资要点：
1、 该公司盘小绩平，流通市值10月9日收盘约为5.9亿元，目前按照流通市值升序排序，（除ST股外）70家医药股中排名第八，与竹林众生、美罗药业、羚锐股份处在一个水平，公司2002年上半年依靠加大营销投入（同比增长61％，远大于收入34％，成本21％、净利润21％的增长水平）实现了一定成长，长期看，营销费用仍有一定的上升空间（目前占销售额的21％），前提是突出优势品种与提高毛利润水平。
2、 公司产品线分散，5个分公司、8个剂型、70多个品种，年销售额只有不到1.6亿元，2001年在中药公司中仅仅排名71位，主导产品除了“一贴灵”系列一枝独秀外（前三年只有9％的平均增长），目前尚未有2000万销售附近的成长品种，公司目标在心脑血管方面有所作为，按照目前的现有普药品种为主的产业结构，受到降价的影响很大，需要进行大规模的整合，大幅提高绞股蓝降血脂药物、部分新型降压药物、缓释剂型药物的市场份额，尽早达到单品种2000万销售水平。
3、 营销方面，公司形成了＂华北、东北、西南＂三大片区,100多家代理机构,2000多个营销网点的经营布局,市场占有率稳步上升, 但是国内医药市场主要部分－华东地区的市场还未有效打开，2001年公司将以投放市场的新产品＂忆立福＂、＂肿消净＂、＂爱尼＂、＂绞股蓝总甙分散片＂作为主攻目标。
4、 按照目前的产品结构，预计与大多数中药上市公司一样，难以实现行业水平（17％以上）的高成长，二级市场方面，公司股价虽然跌入15元，但仍然在医药板块中高居前21位，预计在大盘短期难以走好的大背景下，该股价格仍有10％左右的下调空间，可考虑13元附近再行关注。
二、公司沿革
公司由山西省芮城制药厂作为主发起人,联合山西省经济建设投资公司、山西省科技基金发展总公司、大同中药厂、山西省经贸资产经营有限责任公司等四家法人单位,于1999年1月26日发起设立。
公司5大大股东 (截止日期: 20020906，上市后有所稀释)：
股东名称 持股数(万股) 比例(%) 备注
1 山西省芮城制药厂 5,241 46 国家股
2 山西省经济建设投资公司 740 6.5 国家股
3 山西省科技基金发展总公司 555 4.8 国家股
4 大同中药厂 548 4.8 国有法人股
5 山西省经贸资产经营公司 416 3.7 国家股
从行业与技术水平方面看，中药板块老股票（2000年以前上市）业绩与实力明显好于次新股，前者大多不仅具备2亿元水平的强势品种，而且在GMP改造、科研开发方面都高于行业水平，后者在市场上除了天士力、太太药业通过一流的营销水平拉动5亿元品种销售（国内总共只有6个5亿元品种）外，大多企业缺乏上亿元的优势品种。
该公司地处山西、陕西、河南交接地域，黄河河套平原位置，自古物产富饶，物流、人流、资金流频繁，但是与周边的陕西、甘肃相比，这里缺乏中药原材料与科技方面的支持，因此这部分地区的中药上市公司总的来说，实现高成长难度较大－例如羚锐股份、竹林众生等的表现。
亚宝药业的相对优势在于“一贴灵”系列的营销经验与缓释剂型药物技术方面有一定的介入壁垒，如果都能实现连续发展的话，预后相对乐观。
三、产品线分析
主要产品前三年销售情况、定价策略、消费群体等
单位：人民币万元
品名 1999年销售收入 2000年销售收入 2001年销售收入 消费群体
宝宝一贴灵 4321.19 5316.65 6381.99 儿童
维脑路通片 2597.28 2555.48 2217.88 中老年
复方罗布麻片 296.44 361.08 429.55 中老年
更年康 239.38 286.41 288.46 中年妇女
甲硝唑片 251.48 208.90 231.99 各年龄段患者
尼莫地平片 572.31 582.24 687.55 中老年
复方降压片 735.25 634.96 926.24 中老年
由于公司没有提供2002年半年报，我们目前认为21％的主营业务扩张主要依靠下面的新产品，预计今明两年的增长仍然要靠这些品种的市场开拓：
（1）小儿腹泻贴
小儿腹泻贴是本公司在宝宝一贴灵的基础上研制开发的国家三类新药。运用现代先进提取方法,使药物有效成份大大提高。
（2）绞股蓝总甙分散片
主要用于降血脂,为国家四类新药,其特点是吸收快,不含糖,生物利用度高,是我国研制生产的第一个中药分散片。
（3）肿消净片
肿消净片是本公司开发的中药复方制剂,工艺方面有独到之处,对烧伤、创伤、闭合性骨折引起的肿胀有显著的治疗和预防作用。肿消净片的主要成份羟乙基芦丁公司可以自制,生产技术已达到国内领先水平。
（4）香丹注射液
香丹注射液主要用于心绞痛,也可用于心肌梗塞,目前心血管类疾病发病率较高,尤其是老年患者居多,随着我国人口老龄化问题的日益突出,需求量将不断增大。该产品为注射液,临床用药广泛,市场前景广阔。
（5）爱尼
爱尼（奥美拉唑肠溶片）为本公司开发的新一代质子泵抑制剂,属国家四类新药,为治疗胃溃疡的首选良药。
盐酸莫索尼定
盐酸莫索尼定为国家二类新药,不但具有良好的降压效果,而且不良反应小,每日只服一片,实现了降压作用与毒副作用相分离。在众多的降压药中,将会以良好的耐受性赢得认可。
预计除一贴灵系列产品外，绞股蓝降血脂药物、部分新型降压药物、缓释剂型药物有望首先成为公司新的利润主力。
四、财务比较
公司主要财务指标 1999年 2000年 2001年 02年1-6月
流动比率 2.15 2.83 1.34 1.66
速动比率 1.77 2.05 1.05 1.33
应收帐款周转率 3.03 2.82 3.19 1.81
存货周转率 2.52 2.26 2.33 1.29
资产负债率（%）（以母公司数据为基础） 58.88% 60.61% 65.22% 64.57%
每股净资产（元） 1.03 1.06 1.15 1.30
研发费用占主营收入比例（%） 4.24% 4.01% 4.10% 1.62%
加权平均净资产收益率（%） 8.58% 18.51% 21.62% 11.87%
全面摊薄每股净利（元） 0.09 0.19 0.24 0.15
加权平均每股净利（元） 0.09 0.19 0.24 0.15
公司1999年、2000年、2001年、2002年1-6月的销售毛利率分别为43.96%、53.09%、51.55%、56.9%。公司的销售毛利率较高,主要是由于本公司的主要产品＂宝宝一贴灵＂的销售毛利率为72%,且所占销售比重较大。＂宝宝一贴灵＂在1999年、2000年、2001年、2002年1-6月占总销售收入的比重分别为34%、40%、41%、41%。公司第二大品种为普药维脑路通，竞争非常激烈，受降价压力大，公司目标在心脑血管方面有所作为，按照目前的现有普药品种为主的产业结构，受到降价的影响很大，需要进行大规模的整合，大幅提高绞股蓝降血脂药物、部分新型降压药物、缓释剂型药物的市场份额，尽早达到单品种2000万销售水平。
公司2002年上半年依靠加大营销投入（同比增长61％，远大于收入34％，成本21％、净利润21％的增长水平）实现了一定成长，长期看，依靠营销费用的拉动（目前占销售额的21％，可能上升到25－30％左右）难以解决毛利润水平不高的问题，公司经营目标应该在“群狼”战术的基础上，转向杨森提出的”雁文化”，也就是突出优势品种协同效应与提高毛利润水平。
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