上海交通大学证券金融研究
在编制成份股指数时,为实现其可投资性功能和表征股票市场总体的结构,必须进行行业分类,挑选具有行业代表性的样本股。对世界上主要行业分类标准的比较研究表明,摩根斯坦利公司和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准(GICS)是现有的最适合中国证券市场的投资型行业分类标准。中国证券市场编制成份股指数时采用GICS作为行业分类标准是恰当的,但需要结合市场实际情况进行一定的修正
国内外主要行业分类标准的比较评价
一、国内外主要行业分类标准比较
国内外比较权威的行业分类标准,主要有六种。总的来说,这六种分类标准可划分为两种类型:管理型和投资型。联合国国际标准产业分类(ISIC)、北美行业分类系统(NAICS)和国家统计局的行业分类标准属于典型的管理型,而北美行业分类系统(GlobalIndustryClassificationStandard,由摩根斯坦利公司和标准普尔公司联合发布,简称GICS)、富时全球分类系统(FTSE)则属于投资型,中国证监会的《指引》虽然是针对上市公司进行行业划分,但由于其以国家统计局分类标准为主要基础,同时参考了国外主要的管理型分类标准,因此仍是属于政府管理型。上证180指数在编制时即采用了投资型的GICS作为行业分类标准。
二、管理型与投资型两种分类标准的比较
1、分类标准的定性比较分析
分类的目的管理型分类标准的目的是反映国民经济内部的结构和发展状况,而GICS、FTSE均明确说明分类目的是为投资者的投资分析、业绩评价、资产配置或指数跟踪基金服务以及在银行或经纪人的衍生工具活动中应用。
行业分类原则前者是产品导向,后者以产品导向为基础,结合消费者的市场需求分类,因此,两种分类的结构、层次划分都有很大区别。两种分类标准在细类的划分上,仍都以产品同质性为基础,但在大类的划分、内容与结构方面差别很大,管理型基本上是站在生产者的立场进行分类；投资型则考虑行业的投资价值同一性,从生产者立场向消费者立场转移。从结构层次上看,管理型基本上以三类产业的划分为依据,而投资型将消费特征作为分类的主要依据,淡化了商品和服务的区别,也淡化了三类产业的概念。
在分类的数量上,前者也比后者详细得多,如GICS最细一级子行业仅有123个,而NAICS体系中行业一共有1170个,国家统计局标准中行业小类有913个。从管理的角度看,详细的分类有利于统计和管理的方便,因为分类的对象是数十万计的产业活动单位；但从投资的角度看,过细的分类会造成行业内公司数太少,从而对经济状况的波动以及个别公司不同业务的波动过于敏感,公司子行业归属易变,行业缺乏稳定性,同时增加投资者使用的成本和复杂性。
分类对象管理型是对所有以赢利为目的或不以赢利为目的的产业活动单位分类,而投资型仅对上市公司进行分类,是以赢利为目的的经营活动单位,行政事业单位、社会团体、各种组织协会等是不属于其分类对象范围的。管理型分类关注的主要是宏观的行业总量,计算时是把跨行业经营的公司的产值利润等分拆后进行的；而投资型分类关注的是微观的公司个体的投资价值,由于证券都是每个公司作为一个整体发行的,所以投资型分类在计算时是将每个上市公司都作为一个整体进行。因此相比而言,按管理型标准划分的行业比较单一,包括各种部门在该行业的产出结果；而投资型分类的行业是主要从事该行业领域的公司的聚合,该行业的公司也可能从事其他领域的活动,所以它的行业概念不是单一的。
公司归属方法管理型基本按照产出特征划分,主要考察其主营收入；而投资型在考虑收入因素的同时,也考虑其盈利来源特征,这反映了其为投资者服务的目的,因为上市公司的投资价值归根到底取决于其为股东创造利润的能力。
2、证监会《指引》与GICS分类标准的统计比较
中国证监会《指引》与GICS相比较,前者属于管理型分类,后者属于投资型分类,为了明确两种分类方法在分类上的差异性和相似性,我们进行循环比较,查看它们在各个级别上相同的分类,并对总体分类相似性进行大致说明。
由于两者在分类的诸多方面有显著的区别,因此在统计结果上也表现出较大的差异性。除去统计中的重复项,中国证监会一级分类中约有61%的类别可以在GICS中找到,中国证监会二级分类中约有42%的类别可以在GICS中找到,中国证监会三级分类中只有约11%的类别可以在GICS中找到。因此,从整体上看,中国证监会的行业分类与GICS的分类方法的差异较大。三、GICS和FTSE两种投资型行业分类标准的区别
1、具体分类方法不同对公司进行行业归类时,GICS首要考虑收入,其次考虑利润。原因一是收入比利润波动小,更能准确地反映公司的活动；二是大部分公司都提供收入的行业和地区分解数据,但很多公司并不提供利润的行业和地区分解数据。然而,由于公司的价值与利润的联系更紧密,所以利润仍然是要考虑的一个重要因素。而FTSE主要考虑公司各项业务的税前利润在总利润中所占的比例,并不考虑公司的收入。从可投资性角度而言,同时考虑收入和利润更科学。
2、分类原则有差异GICS更注重产品的市场需求与消费特征,而FTSE尽管已经与管理型分类有了质的变化,但与GICS相比,仍更注重产品的经济性质或生产过程。应该说,注重产品的市场需求在现代社会更能反映公司的投资价值。
3、对行业投资机会的判断不同FTSE以静态的角度看待行业,因而非常注重行业的经济周期敏感性,这是因为如果行业非常稳定,那么其投资机会就仅在于随经济波动而发生的周期性行业增长与衰退。GICS以发展的角度看待行业,认为行业的投资价值在于其未来的发展前景,应该说,注重行业的发展前景更符合现代投资的需要。由于科学技术以越来越快的加速度发展,新兴行业的出现和成长也越来越快,使得一些新兴行业的投资价值也越来越高,所以,注重新兴行业发展前景比注重经济周期敏感性更有利于判断行业的投资价值。
4、分类标准的层次不同GICS为四级分类,FTSE为三级分类。分类层次的增加适合于对数目很大的上市公司(例如全球数万家公司)同时进行分类,但同时会增加使用的成本和复杂性。稍微简单的分类层次则适合于对单个国家的上市公司进行分类。
中国投资型行业分类标准的确定
一、GICS可作为中国投资型行业分类标准的基本依据
综合以上各种因素考虑,在现有权威的投资型行业分类标准中,我们认为GICS最适合作为中国投资型行业分类标准的基本依据:
1、对公司进行行业归类时,收入和利润两种因素中,以收入为主更适合中国国情。中国不少上市公司主业亏损,如果仅考虑利润,极易被归于非主业行业。
2、采用GICS是中国投资行业与国际接轨、吸引国外投资的需要。国家统计局国民经济行业分类标准就是以联合国国际标准产业分类ISIC为基础而制订的。
3、GICS更适合现代投资分析的需要,能反映经济发展的最新特征。例如重视行业的消费特征和市场需求,对于商品和服务不加区分等。
4、GICS一定程度上反映了中国产业结构未来发展的趋势,例如服务业和信息产业的迅速扩张等。因此采用GICS具有前瞻性,一段时期内不需要进行频繁调整,同时有利于引导中国的产业发展方向和证券市场的投资理念。
二、中国上市公司根据GICS进行分类的实证研究
1、判别行业分类方法优劣的标准和指标的选取
衡量一种投资型行业分类标准的优劣,在于其是否能够成功区分各个行业所具有的不同投资价值,或者说,其是否能够将同行业的具有相似投资价值的上市公司归为一类,而将不同行业的具有不同投资价值的上市公司区分为不同的类。上市公司投资价值的表现,我们认为其最主要的表现指标是权益收益率ROE。至于股票投资的其它特征指标,如市盈率和换手率等指标,它们反映的是市场在某一时点对上市公司投资价值的主观评价。因此,我们在实证研究中选择ROE作为首要的评价指标,但为了考察市场对行业分类标准的认同度,从侧面证实行业分类标准的现实适用性,我们又选择了P/E比率对分类后的上市公司进行了统计分析。
2、研究方法、数据来源及样本说明
我们对沪深两市上市公司分别根据GICS和证监会《指引》作了行业分类,使用单因素方差分析对分类后各行业上市公司ROE的均值进行了统计分析,剔除了ROE绝对值大于100%的公司。对市盈率进行统计分析时,剔除了市盈率大于300和市盈率小于0的公司。
3、结果与分析
统计结果显示,根据《指引》分类方法,上市公司行业间ROE均值差异不显著(F＝1.539；P＝0.104＞0.05)；根据GICS分类方法,上市公司行业间ROE均值差异显著(F＝2.354；p＝0.012＜0.05)。所以,可以认为GICS的分类比《指引》的分类更能区分不同行业ROE的不同,更能反映行业间投资价值的差异。
另外,根据《指引》分类方法,上市公司行业间P/E均值差异不显著(F＝1.261；P＝0.237＞0.05)；根据GICS分类方法,上市公司行业间P/E均值差异不显著(F＝1.648；p＝0.098＞0.05)。但根据中国证券市场的现实情况,我们将显著性水平放宽为0.10。在显著性水平为0.10时,根据《指引》的上市公司分类行业间P/E均值差异不显著(F＝1.261；P＝0.237＞0.10)；而根据GICS分类方法,上市公司行业间P/E均值差异显著(F＝1.648；p＝0.098＜0.10)。因此,可以认为GICS的分类方法比《指引》分类方法更能区分行业间P/E的不同,更能反映市场对上市公司行业投资价值认同度的差别。
我国上证180指数由于采用了GICS作为行业分类标准,从以上结果可知,能够更明确区分上市公司行业投资价值,更有利于引导中国证券市场投资理念,更有利于中国证券市场与国际接轨。
三、对GICS进行修改的若干建议
中国的产业结构、经济发展水平与美国等发达国家差别较大,而且证券市场尚在高速发展中,上市公司存在一些与国外成熟股票市场上市公司不同的特点,因此在应用GICS对中国证券市场上市公司进行行业分类时,应结合中国市场的实际情况对GICS做适当的修正。
1、我国上市公司行业特征不明显,多元化经营公司比比皆是。要解决这个问题,必须对GICS标准的具体分类方法(进入准则)进行适应性调整。
比如,GICS规定,如果公司跨两个行业,归于提供了其收入60%以上行业,或者同时提供了收入和利润的50%的行业,如果不满足两个条件之一则根据历史和未来趋势进行分析；如果公司跨三个行业,归于提供了收入或者利润50%以上的行业,如果不满足条件,则归于工业部门的综合性工业或金融部门的跨部门持股公司。这样的行业归属进入准则完全照办至我国市场则不太合适,需要根据我国上市公司收入和利润情况制定符合实际的准则。
上证180指数公布的分类准则就规定:(1)、如果公司某项主营业务的收入占公司总收入的50%以上,则该公司归属该项业务对应的行业；(2)、如果公司没有一项主营收入占到总收入的50%以上,但某项业务的收入和利润均在所有业务中最高,而且均占到公司总收入和总利润的30%以上,则该公司归属该业务对应的行业；(3)、如果公司没有一项业务的收入和利润占到30%以上,则由专家组进一步研究和分析确定行业归属。
2、我国上市公司稳定性差,改变主业或资产置换较为频繁。对于这种情况,我们认为,可以适当减少分类标准中子行业的数目,将某些相近的子行业进行适当合并,使分类标准"粗化",从而可以降低公司的行业敏感性,减少公司行业变更的频率。
3、GICS包含四级分类,虽然分类层次较细有利于分类的实施,但同时也显得有些繁复,特别是对我国上市公司来说过细的分类反倒划分困难。因此可以考虑将GICS的四级分类简化为三级或者两级分类。
4、根据我国上市公司的行业分布特点可以对GISC的行业进一步调整,有的应进一步细分,有些应该去掉。比如,我国上市公司比较集中的可选消费品、工业和原材料三个经济部门,应该进行进一步的细分,而对于Gaming(赌博),CatalogRetail(电视直销、邮购)等我国根本没有或者没有上市公司的行业,在制订行业分类标准时就应去掉。
成份股指数的编制原则
一、可投资性是成份指数的主要功能
随着股价指数系列的不断发展与完善,各种股价指数进行了特殊分工与定位。综观当今世界各发达国家股票市场,股价指数原始的代表性功能主要由综合指数所承担,成份股指数则由于其有别于综合指数的优势特征而主要承担了可投资性这一功能,并且日益成为证券市场商品创新与投资策略发展的基础动力源。
1、成份股指数的可投资性功能主要体现在以下三个方面:
a、作为基金组合投资业绩评判的基准
b、指数基金投资组合的模板
c、股指期货的标的
2、成份股指数比综合指数更适合实现可投资性功能
综合指数由于以所有股票为样本,包容了一些非市场主体的成分,也容易受新股上市等扩容因素的影响,从而无法准确表征某一固定投资组合的收益率,在实践中不可能作为组合投资的模板。而成份股指数样本股选定后不会频繁变动,具有稳定性和连续性,消除了综合指数的缺陷。
二、行业因素是成份指数编制中实现可投资性功能的必要条件
在一定的市场竞争秩序条件下,同一行业内的企业由于在所面对的市场结构、与宏观经济周期的关联度,以及企业本身生命周期等方面的相似性,而在某些重要特征如成长性与盈利性方面,表现出相同的变化规律与特点,而在不同行业之间,这些规律性又表现出巨大的差异,从而导致不同行业投资价值评价上的差异。因此,从投资战略决策角度而言,对总体经济进行行业划分是投资决策的第一步要求,是寻找具体投资领域的必然逻辑过程。相对应,在成份股指数编制中,行业因素也就自然成为最基础的考虑变量。
1、表征市场总体要求进行行业分类
对股票市场总体的表征,除了要表征市场的总量,还必须要表征市场的结构,这就必须通过对上市公司进行行业分类,从各个行业中选取具有行业代表性的样本股来实现。否则,指数就不能代表上市公司群体和国民经济的结构,投资指数也就不能作为投资一个国家经济的替代,同时也不能表征市场的系统风险,这样的指数是不适合作为代表整体市场的投资标的的。
2、投资预期要求进行行业分类
编制成份股指数时进行行业分类,有利于反映一国经济行业结构的发展趋势及国家的产业导向。股票价格反映的是人们对公司未来盈利状况的预期,投资股票就是投资于公司的未来。一般来说,新兴产业的公司规模都不太大,但代表了未来的发展趋势,如果不考虑行业分类,纯粹按照市值规模或其它辅助标准选择样本股,这些股票很难被选入。
3、投资的国际化要求进行行业分类
由于各国经济结构不同,在指数编制中考虑行业分类,可以有效地反映各国经济的差别,从而使得不同国家的指数代表不同的经济类型。根据比较优势、国际分工和产业梯度的原则,每个国家都有其优势产业,而要选择不同国家的不同产业进行投资,就必须进行行业分类。目前,中国已加入WTO,证券市场已逐步走向开放,面临吸引外国投资者和中国证券市场国际化的任务,这样的大背景下,对中国上市公司进行行业分类显得尤为重要。
成份股指数行业权重确定
在应用GICS行业分类标准于成指编制时,必须进一步确定各行业在成份股选择中的权重,而在设计权重框架时,最首要的问题是明确权重所对应的目标。
一、成份股指数行业权重应代表股票市场总体
成份股指数作为一种具有可投资性的股票价格指数,它所代表的首要目标应该是股票市场总体。
1、成份股指数抽样母体的要求
成份股指数作为一种样本股指数,是对股票市场总体的抽样,因此它首先要反映的是母体的总量与结构状况。
2、成份股指数可投资性功能的要求
成份股指数的可投资性要求其行业权重代表股票市场而不是国民经济。
国民经济部门中存在着一些非市场化的部门,例如政府、福利机构,这些部门不能作为投资对象,因此在确定成份股指数行业权重时,仅需要考虑可投资的行业,而不是国民经济整体。从美国的情况看,其市场成熟程度很高,整个股票市场的行业结构能够逼近国民经济产业结构,成份股指数中各行业的权重比例与美国的经济组成和产业结构非常接近。但是,这并不是由于成份股指数中各行业的权重比例是根据美国国民经济的产业结构来确定的,而是由于股票市场对国民经济代表性强,同时成份股指数对股票市场也具有很强代表性,因此成份股指数的行业结构就间接代表了国民经济的产业结构。
二、可投资性要求成份股指数代表可流通股市场
1、成份股指数的可投资性要求它所代表的主体必须是可以交易的,而我国股市存在着大量的非流通股,它们通常是通过场外协议实现交易的,使得非流通股和流通股的交易成为两个相互割断的市场。若成份股指数中的行业权重代表行业总市值的权重,将有悖于可投资性这一原则,因此成份股指数行业权重应代表流通市值行业权重。
2、由于沪深股市流通市值与总市值不平衡,流通市值与总市值结构的不一致导致以总市值为基础的指数存在被操纵的危险。操纵的策略与杠杆率存在必然的关系。相关统计表明,如果用总市值来构造指数,在极端的情况下,投资者可以通过操纵较少的流通股来操纵指数。例如,可以用杠杆率最大的7家公司1.1%的流通市值撬动10.23%的总市值。
因此,在确定行业权重以选择样本股时,为实现成份股指数的可投资性功能并减少其被操纵的可能性,应采用流通市值作为权重。上证180指数在确定行业权重时,即采用了流通市值作为权重。从公布以后运行的实践来看,上证180指数对市场总体具有很强代表性,效果良好。
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