北京证券研究发展中心 黄斌
1990年美国战略管理学家普拉哈拉德（C·K·Prahalad）和哈麦尔（Gary Hamel）在《哈佛商业评论》上首次论述了企业核心竞争力（Core Competence）的概念，1994年他们又发表专著《竞争未来》，由此在西方管理学界掀起了关于核心竞争力研究和讨论的高潮，核心竞争力理论被认为是企业战略理论在90年代的最新发展。所谓核心竞争力，根据普拉哈拉德和哈麦尔的定义，是指"一个组织中积累性的知识和技能，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机地整合多种技术的知识和技能。它是一个企业所具有的在本行业独树一帜的、难以复制和模仿的能力，可实现用户看重的高于竞争对手的价值，可提供进入广泛多样市场的潜能，从而是企业长期利润的源泉"。
核心竞争力有三个主要特性：其一是价值性。核心竞争力富有战略价值，它不仅能为客户带来长期利益，而且能为企业创造长期的竞争优势；其二是独特性。企业核心竞争力为企业独有，是企业在发展过程中长期培育和积淀而成的，蕴涵于企业文化之中，难以被其他企业复制和模仿；其三是延展性。企业核心竞争力可有力地支持企业进入多种产品市场，是一种基础性的能力。
笔者认为，核心竞争力战略的选择必须建立在对企业的外部环境、行业的竞争状况、市场机遇、竞争对手以及企业内部等各种因素分析的基础上，在此之上，培育、弥补和提升自身的资源和能力，使之与企业的外部环境、行业的竞争状况以及市场机遇等相适应，在企业的长期经营活动中不断积累特殊的资源和能力，进而获得企业长期可持续发展能力--核心竞争力。
因此，新形势下我国券商核心竞争力战略的选择必须建立在对券商的外部环境（宏观经济环境、证券市场的发展趋势）、证券业的竞争状况、市场机遇、竞争对手（潜在的国外券商）以及券商内部等各种因素分析的基础上，在此之上，培育、弥补和提升券商自身的资源和能力，使之与上述各因素相适应，进而构筑我国券商的核心竞争力。
第一部分：新形势下券商面临的宏观经济环境和证券市场发展趋势分析
一、宏观经济环境分析
宏观经济环境是影响我国券商核心竞争力战略选择的重要因素之一。宏观经济保持良好的运行态势，将为证券业的快速发展和构筑我国券商的核心竞争力创造良好的外部环境。
（一）我国经济增长前景分析
改革开放以来，我国经济持续快速发展，国内生产总值（GDP）由1978年的3588.1亿元增长到2001年的95933亿元，增长了25.7倍，年均增长率为9.6%，比全球经济年均增长率3.1%高出了3倍多。
展望未来中国经济增长前景，根据中央政府的十年规划，2010年我国GDP将在2000年的基础上翻一番，按此增长目标推算，2001－2010年我国GDP年均增长率应保持在7％以上。
在已有的研究成果中，国内一些学者与专家通过数量化、模型化的分析方法来研究和预测我国未来经济增长前景，这些研究成果具有一定的科学性和可靠性。如国务院发展研究中心一份名为《中国经济增长前景》的研究报告指出，未来二十年，中国仍有保持经济高速增长的潜力和动因。该研究报告运用动态的可计算的一般均衡模型，在对一些基本影响因素作出不同假设的基础上，得出以下基本结论：中国经济从2000年到2020年平均潜在增长速度可达7.3%左右，前十年更可望达到7.9%。又如中国社会科学院李京文教授等人利用系统动力学、投入产出法、经济计量学三者结合的模型对2000-2050年50年的经济增长情况进行了预测，得出以下基本结论：中国未来50年的经济增长大致可以分为三个阶段：第一阶段是2000-2010年，经济增长保持平均8％的高速度；第二阶段是2010-2030年，经济增长保持平均6％的水平；第三阶段是2030-2050年，经济增长维持在平均4%-5％的水平上。
笔者认为，未来中国经济增长有望实现中央政府的目标。支撑我国经济持续增长的因素和条件主要有以下几个方面：第一，加入WTO更有助于我国的经济增长。加入WTO将使我国能更好地利用国际资源和国际市场来优化资源配置，促进经济增长。第二，通过扩大内需将促进经济持续发展。我国国内市场广阔，发展潜力巨大。从1998年起，我国就提出了实行扩大内需的方针，把扩大内需作为促进经济增长的长期方针。第三，坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度。非公有制经济是社会主义市场经济的重要组成部分，据统计，目前我国工业总产值的2/3以上是非公有经济创造的，其对整个经济增长的贡献率高达70-80%。因此，积极发展非公有制经济将促进我国经济增长。第四，通过经济结构战略性调整，促进产业结构的优化和升级，加快经济的发展。经济结构战略性调整是"十五"计划的主线。调整结构的思路，可以概括为四个方面，即加强第一产业，提高第二产业；发展第三产业；实施西部大开发。第五，加快科技进步，促进经济快速发展。据统计，目前发达国家科技进步对经济增长的贡献率高达70-80%，而我国科技进步对经济增长的贡献率仅有32.8%。因此，科技进步对推动我国经济增长还有巨大的潜力，科技进步将是推动经济增长的重要力量。第六，通过培育新的经济增长点，促进经济增长。21世纪初，我国新的经济增长点将主要集中在五个产业，即住宅业、旅游业、汽车工业、教育、建筑业。我国的消费结构将由"吃、穿、用"为主转变为以"住、行"为主，这必然会使住宅业、建筑业和汽车工业等成为新的经济增长点。第七，通过深化改革和扩大开放来促进经济增长。21世纪初，改革开放仍然是我国经济发展的强大动力，不断深化改革和扩大开放将促进我国经济增长。由此可见，未来我国经济仍将保持快速增长的趋势。
（二）我国宏观经济政策取向分析
目前，我国经济的核心仍然是经济增长和优化经济结构问题。因而，"十五"期间我国的宏观经济政策仍将以服从"积极扩大有效需求，努力推进经济结构的战略性调整，保持经济稳步增长和社会进步与稳定"为基本取向。
1、财政政策取向分析
理论和实践都证明，对于处于转轨时期的国家，财政政策必须在宏观经济政策体系中担当起"挑大梁"的角色。从目前情况看，"十五"期间我国仍将可能实行积极的财政政策。因为只有这样，才能弥补由于企业和个人支出相对减少而留下的需求缺口，避免因有效需求不足而使经济深度下滑。
积极财政政策可持续多长时间？这首先取决于国企脱困和民间投资增长情况。在国企战略性改组取得重大成果、民间投资的增长能够支持一定经济增长速度的情况下，积极的财政政策也就完成了其历史使命。其次，当通货膨胀有所抬头并可能成为经济健康运行的主要危险时，积极的财政政策会及时转向。
2、金融货币政策取向分析
根据1995年《中国人民银行法》的规定，我国货币政策的目标是"保持货币币值稳定，并以此促进经济增长"。这一规定确立了"十五"期间我国货币政策的取向。因此，为适应未来经济发展环境的变化，"十五"期间我国货币政策的取向应该是：在保持人民币币值稳定的前提下，服从于"积极扩大有效需求，努力推进经济结构的战略性调整，保持经济稳步增长和社会进步与稳定"的基本取向，防止通货紧缩进一步抬头，适当增加货币供应，并依据形势变化相机抉择。具体为：增加货币供应量，促进经济增长；积极运用信贷政策，促进经济结构调整；发展货币市场，推进利率市场化进程，增强货币政策的有效性；建立灵活的汇率决定机制，保持经常收支的基本平衡；继续坚持鼓励出口的贸易政策和积极利用外资的方针，有计划地开放资本市场，保持长期资本收支和总收支的顺差，增强抗冲击能力。
二、我国证券市场发展趋势分析
虽然我国证券市场只有短短十多年的发展历程，但是在促进国企改革、推动经济发展和结构调整以及技术进步等方面发挥了重要作用。我国证券市场主要指标如下（见表一）：
表一：中国证券市场主要指标
年份 境内上市公司数（A、B股）（家） 总市值（亿元） A、B股筹资金额（亿元） 股票成交金额（亿元） 股票印花税（亿元） 股票印花税占财政收入的比重
1995 323 3474.00 118.86 4036.47 26.38 0.42%
1996 530 9842.37 341.52 21332.16 127.99 1.73%
1997 745 17529.23 933.82 30721.84 250.76 2.90%
1998 851 19505.64 803.57 23544.25 225.75 2.29%
1999 949 26471.17 882.37 31319.59 231.13 2.03%
2000 1088 48090.94 1512.36 60826.66 485.63 3.72%
2001 1160 43522.20 1181.67 38305.18 291.44 1.78%
数据来源：中国证监会网站有关数据整理而成
进入21世纪，我国证券市场迎来新的发展契机。《"十五"计划》中"规范和发展证券市场，培育和发展机构投资者。加强市场监督和上市公司信息披露"的方针政策将证券市场的规范发展列入整个国家的中长期发展规划中，确立了我国证券市场在社会主义市场经济体系和国民经济发展格局中的地位，这对证券市场的长期发展具有重要意义。未来我国证券市场发展将具有以下几个趋势：
（一）规范和发展是未来我国证券市场发展的主基调
经过十多年的发展，我国证券市场已逐渐步入规范化的轨道，尽管我国证券市场还存在许多问题，但是目前大多数人的观点趋于一致，即新问题、新矛盾的出现是发展中的问题。另外，多数人也充分认识到：中国证券市场的完善与规范，一方面要符合中国的客观实际；另一方面要解决好改革、发展与稳定之间的关系，规范和发展需要一个良好的市场环境和稳定的基础。
（二）市场化程度将越来越高
近几年来，监管层在加大对证券市场监管力度的同时，逐步改变监管方式，逐步加入市场化的因素，如股票发行核准制的实行和佣金的自由化等。可以预见，未来中国证券市场将加快市场化进程，市场化程度将越来越高。
（三）机构投资者队伍将不断壮大
"十五"计划明确提出未来五年培育和发展机构投资者的战略目标和任务。这说明"超常规发展机构投资者"是一项长期政策。在大力发展证券投资基金的同时，社保基金和保险基金也将积极入市。随着机构投资者的不断壮大，我国证券市场的结构特征将发生进一步变化，投资基金等机构投资者的影响和力量将明显增强。
（四）将逐步建立完善的多层次的市场体系
中国证监会领导曾指出，中国证券市场不仅要有主板市场，还应有二、三板市场、柜台市场。可以预见，未来我国证券市场将逐步建立和完善多层次的证券市场体系。
（五）证券市场的国际化将有突破性进展
"十五"计划提出要"适应跨国投资发展趋势，积极探索利用收购兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期外国投资"的方针政策。2001年12月11日我国正式加入WTO，标志着我国证券业对外开放进入了一个全新的阶段。2002年11月7日中国证监会与中央银行联合公布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，该办法将自2002年12月1日起施行。可以预见，我国证券市场的国际化将有突破性进展。
（六）证券业务网络化进程将大大加快
我国网上交易起步于1996年底，到1998年才真正发展起来。2000年4月证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，对网上交易的业务资格和运作方式作出了明确规定。进入2001年以来，网上证券委托交易业务的发展速度加快。截止到2001年3月末，正式开通网上交易业务的约71家，占券商总数的68.27%；其中通过证监会网上业务资格核准的有23家，占券商总数的22.12%；另有33家证券公司尚未开通网上委托业务。 网上交易统计情况见表二：
表二：中国证券市场网上交易统计情况
年份 网上委托交易量(亿元) 占股票和基金总成交量（双边计算）的比重 网上委托开户数（万户） 占总开户数的比重
2000年 1789 2.89% 177.6 3.06%
2001年 3578 4.38% 332 4.99%
2002年1-6月 2677.15 7.40% 451.2 6.63%
资料来源：中国证监会网站统计数据整理而成。
中国证监会主席周小川在"WTO与中国证券市场国际研讨会"上明确表示："要实现21世纪初我国证券市场的发展战略，积极推进网上交易的发展是我国证券市场今后一段时期的核心任务之一。推动网上交易不仅是为了改进交易方式，降低交易成本，更是为了推进整个证券市场运作的网络化过程。在全球金融网络化的历史条件下，这是中国证券市场逐步实现对外开放，加速证券市场国际化的一项基础性工程"。可以预见，随着IT技术的发展，我国证券业务网络化进程将大大加快。
（七）我国券商将面临更加激烈的竞争局面
2002年4月5日，中国证监会、国家计委、国家税务总局联合发布了《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，自2002年5月1日起，证券交易实行最高上限向下浮动的佣金收费标准，规定券商收取佣金的上限是交易金额的3‰，下限不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费。佣金自由化对中国证券市场的发展无疑将产生深远的影响。同时，券商也将面临更加严峻的竞争形势。
另外，我国加入WTO后，我国证券业在5年过渡期中将逐步对外开放。从目前的情况看，与国外大券商相比，我国券商在资本实力、资产质量、创新能力等方面都处于劣势。毫无疑问，未来我国券商将面临全新的竞争格局。
结论：未来我国宏观经济运行态势支持证券市场平稳向前发展，证券市场将更完善、更规范，市场化程度将越来越高，这些都为我国券商增强自身竞争力和构筑核心竞争力创造了良好的外部环境。同时，我国券商也将面临全新的竞争格局。
第二部分：我国证券业的产业结构及其市场机遇分析
一、我国证券业的产业结构分析
美国哈佛大学管理大师迈克尔·波特（Michael Porter）教授认为：一个产业的竞争状态以及潜在的赢利能力大小取决于产业结构中的五个基本竞争作用力（Competitive Force）。即潜在进入者的进入威胁、替代品的威胁、客户的侃价能力、供应商的侃价能力以及现有竞争者之间的竞争。企业的竞争战略一定要源于对决定产业结构竞争规律的深刻理解，一个企业只有能够从根本上改善或削弱基本竞争作用力对其的影响，才能在竞争中确立其竞争优势。
对证券业而言，一国国内宏观经济运行态势以及宏观经济政策取向和国际金融市场运行态势对本国证券业的竞争状态和潜在赢利能力大小的影响相当大。
（一）我国现有券商间的竞争分析
在产业组织理论中，通常使用市场集中度来度量产业内市场垄断和竞争的程度。市场集中度是指某一特定市场中少数几个最大企业（通常取前4名或前8名）所占的市场份额。一般来说，市场集中度越高，少数几个最大企业支配市场的能力就越大，市场的竞争程度越低。度量市场集中度的指标有绝对集中度指标和相对集中度指标，其中绝对集中度指标CRn(Concentration Ratio)是最基本的市场集中度指标。借助绝对集中度指标CRn来度量我国现有券商之间市场垄断和竞争的程度。
依据上述绝对集中度指标的计算公式，从我国证券业的规模集中度、市场集中度（包括证券承销和经纪业务）两方面的实证分析来度量我国现有券商之间市场垄断和竞争的程度。计算结果（见表三）以及国际上通用的日本通产省的产业分类标准（见表四）如下：
表三：中国证券业市场集中度CRn指标（n=8）
1999年 2000年 2001年 2002年1-6月
净资产规模 43.88% 45.77% 33.74% -
证券承销 53.34% 67.05% 54.01% 70.25%
经纪业务(股票、基金) 60.13% 69.50% 64.93% 65.20%
数据来源：中国证监会网站以及历年的券商业绩排名有关数据计算而成
表四：日本产业垄断与竞争分类标准
市场集中度（CR8） 竞争结构
CR8≥70% 极高集中寡占型
40%≤CR8<70% 高、中集中寡占型
20%≤CR8<40% 竞争型（低集中型）
CR8<20% 竞争型（非集中型）
数据来源：入世后中国金融创新与金融竞争力培养培育必备手册，金版电子出版公司
根据计算结果和划分标准，目前我国证券业垄断和竞争的程度基本上属于高、中集中寡占型。我国证券市场集中度反映了：经过十多年的发展，一些国内券商在激烈的市场竞争中渐渐脱颖而出，在规模、实力和经营业绩上正在逐步拉大与中小券商的差距，逐步形成一定的竞争优势。
（二）潜在进入者的进入威胁分析
2000年以来，我国证券市场的改革力度是空前的。自2001年3月起，证券承销、发行由审批制改为核准制，2001年7月央行颁布了《商业银行中间业务暂行规定》，经批准的商业银行，可以代理证券业务和财务顾问等投资银行业务，银行混业经营已经初现端倪。信达等四家金融资产管理公司先后获准从事证券承销业务。IT企业已被允许开办网上证券经纪公司，而随着基金规模的迅速扩张，新基金被允许经营委托资产管理业务等，这些国内的潜在进入者对现有券商构成了潜在的进入威胁。
2001年12月11日，我国正式加入WTO。从我国政府对WTO的承诺来看，在5年过渡期中，外国证券机构可以通过与国内券商组建中外合资证券公司的形式，参与国内投资银行业务。但对于外资券商何时进入、如何进入国内经纪业务没有作出任何承诺。因此，在加入WTO的5年过渡期内，外资券商将凭借资本、人才、商誉、研究等优势对国内券商的投资银行业务构成巨大威胁，而对目前国内券商主要利润来源的经纪业务影响较有限。但从长期看，证券市场终将全面开放，如果国内券商实力不能壮大，其业务将受到巨大的威胁。
（三）国内宏观经济运行态势以及宏观经济政策取向对证券业的影响分析
一般来说，从长期来看，宏观经济运行态势与证券市场走势应该是趋于一致的；但从短期来看，不排除其他一些因素（如股市政策等）影响证券市场的走势，使宏观经济运行态势与证券市场走势相背离。宏观经济运行态势对证券市场的影响主要通过经济增长、经济周期和利率水平等一系列因素发生作用，并通过财政政策和货币政策等传导机制实现这种影响。
我国证券市场作为新兴市场，不排除在其逐步走向成熟的较长历史进程中，其他一些因素在短期内上升为决定性因素，从而出现宏观经济运行态势与证券市场走势相背离的情况。如我国从1995年到1999年，经济增长率一路下滑，下滑幅度达32.38%，而同期上证指数和深证成指分别上涨了146.10%和241.28%。
但是，在一个成熟规范的证券市场中，宏观经济运行态势与证券市场走势联系相当密切。如美国20世纪90年代经历了战后持续时间最长的经济繁荣周期，与此相对应，也孕育了几乎长达十年的"大牛市"行情。
因此，随着我国证券市场的不断规范和成熟，宏观经济运行态势与证券市场的关系将越来越密切，两者之间的相关性也将越来越强，宏观经济运行态势最终决定证券市场的走势。
（四）国际金融市场环境对我国证券业的影响
目前人民币还没有实现完全自由兑换，且在WTO的保护期内我国证券市场也只是有限度地开放，因此，我国的证券市场是相对独立的，目前国际金融市场对我国证券市场的直接冲击较小。但随着经济全球化的发展，我国经济与世界经济的联系日趋紧密，国际金融市场的剧烈动荡将会通过各种途径影响我国的证券市场。
从我国目前的证券市场结构看，国际金融动荡对于A股市场的影响会较小，但对于以境外投资者为主体的B股市场来说，影响会比较大。因为B股市场的投资者主要是境外投资者，所以国际金融市场的动荡，必然通过影响境外投资者的投资行为而对我国B股市场产生影响。如境外投资者调整原有投资组合、改变投资方向、套现等投资行为的改变，都将影响B股市场。
（五）客户（证券发行者和证券投资者）的侃价能力分析
我国证券市场经过十多年的快速发展，券商数量不断增加，证券市场已进入买方市场，客户可选择的余地增加，客户对券商的侃价能力不断增强，主要表现在以下几个方面：第一，目前我国有124家券商，券商数量的不断增加，使客户可选择的余地增加，增强了其侃价能力。第二，券商业务雷同，缺乏经营特色和品牌优势，且服务的价值含量不高，无法吸引客户和维持客户的忠诚度。第三，客户的转换成本较低。客户的投融资行为从一个券商转向另一个券商几乎不需要转换成本，从而增强其侃价能力。
二、我国证券业面临的市场机遇分析
短短十多年，我国证券市场走过了发达国家证券市场近百年走过的道路。上市公司从1991年的14家增加到2002年10月底的1215家；总市值从1991年的109.19亿元增长到2002年10月底的42686.37亿元；流通市值占GDP的比重也迅速上升，2001年底流通市值14463.17万亿元占GDP比重近15.08%。但是，与发达市场经济国家相比，我国的股票流通市值占GDP比重还相当低（见表五）：
表五：我国与几个主要国家股票流通市值占GDP比重的比较
国家 2000年
美国 152.7%
英国 184.3%
德国 67.8%
法国 111.8%
加拿大 108.3%
意大利 71.5%
西班牙 90.3%
日本 67.3%
新加坡 168.2%
中国香港 383.4%
中国（2000年） 17.99%
中国（2001年） 15.08%
资料来源：World Federation of Exchange，中国证监会，中国国家统计局有关数据整理而成
从上表可以看出，我国证券市场尚属小型证券市场。随着经济的持续快速增长，我国证券市场有着巨大的发展空间。以2001年为基期，假设到2011年我国的GDP以年均7%的速度增长，股票流通市值占GDP比重以每年1%的速度递增，未来十年我国证券市场的规模预测见图七：
可以看出，即使保守地假设我国股票流通市值占GDP比重仅以每年1%的速度递增，且未来十年我国的GDP以年均7%的速度增长，那么到2011年，股票流通市值将达到4.7万亿以上，是2001年底的3倍以上。另外，未来我国将建立起包括二板和金融衍生品市场在内的完善的、多层次的证券市场体系。由此可见，随着我国经济的持续快速增长，我国证券市场规模将越来越大，我国券商也将面临巨大的市场机遇。
另据有关资料统计，目前我国国有资产存量高达10多万亿元，分布于30万家国有企业，其中至少近3万亿元需要经过重组才能产生效益。如此之大的市场潜力，无疑将为国内券商开辟新的利润增长点。无论从社会效益还是从券商本身业务发展来看，购并业务将成为我国综合类券商重点发展的业务领域之一。
结论：在产业结构分析中，"客户"、"国内宏观经济运行态势和宏观经济政策取向"和"潜在的进入者"三个作用力对我国券商的影响比较大；"国际金融市场运行态势"的影响比较有限；市场集中度的实证分析结果表明：我国证券市场正逐步走向集中，中小券商将面临严峻的生存挑战。我国券商的竞争战略和核心竞争力战略的选择同样要基于对产业结构竞争规律的深刻理解，通过正确的竞争战略和核心竞争力战略改善或削弱五个基本竞争作用力的影响。如通过强化研究能力，很好地把?quot;国内宏观经济运行态势和宏观经济政策取向"和"国际金融市场运行态势"的影响力度和方向，以达到改善或削弱其影响；通过提高服务质量、树立券商品牌，以维持顾客的忠诚度、削弱其侃价能力；通过集团化、规模化壮大自身实力，提高进入壁垒；通过兼并收购以及策略联盟等，改善或削弱现有券商之间的竞争。这些都是构筑我国券商核心竞争力所要考虑的重要因素。
市场机遇的分析表明：我国证券市场规模将越来越大，企业购并市场将成为我国综合类券商重点发展的投行业务领域之一。
第三部分：中外券商的竞争优势比较分析
这里以美林（Merrill Lynch）、高盛（Goldman Sachs）、摩根斯坦利（Morgan Stanley）三大国际券商为对象来分析比较中外券商的竞争优势。
一、国外券商的竞争优势
（一）资产规模、资金实力、资产质量
根据三大国际券商巨头的2001年年报，其总资产、净资产额如下（见表六）：
表六：美国三大券商的资产规模 单位：百万美元
美林 高盛 摩根斯坦利
2000年 2001年 2000年 2001年 2000年 2001年
总资产 407,200 419,419 284,410 312,218 421,279 482,628
净资产 18,304 20,008 16,530 18,231 19,271 20,716
资料来源：三大公司的2001年年报（Annual Report）
截止到2002年5月底，我国共有と?18家，其中98家证券公司的资产总额达到6413亿元，净资产达到917亿元，净资本达到457亿元，不良资产率平均为50%，达460亿人民币。
从以上数据可以看出，仅摩根斯坦利一家，其总资产就比我国98家券商总资产的六倍还多；净资产为1.8倍多。
（二）经营管理能力和调整能力
对全球证券业来说，2001年是不堪回首的一年。在这一年里，全球并购(M&A)业务量下降了49.6%，首次公开发行额(IPO)下降57.4%，标准普尔股价指数下跌了13%，Nasdaq综合指数下降了21%，全美证券交易量锐减25%。9.11事件进一步恶化了世界市场环境，证券业的几大巨头，如美林、摩根斯坦利、高盛等，在这种市场形势的冲击下，亦未能幸免，收益水平纷纷大幅下滑（见表七）：
表七：美国三大券商的净利润（Net profit） 单位：百万美元
1997年 1998年 1999年 2000年 2001年
美林 1,928 1,271 2,693 3,784 573
摩根斯坦利 2,586 3,276 4,791 5,456 3,521
高盛 - - 2,708 3,067 2,310
资料来源：三大公司的2001年年报（Annual Report）
但是，通过对上述三大国际券商巨头2001年年报有关材料的分析，我们可以发现，三大国际券商在弱市中表现出了一流的经营管理能力和调整能力，其市场地位不仅没有下降，反而进一步加强。如在2001年中，摩根斯坦利在全球购并市场中排名第二，IPO市场排名第二；美林则在购并市场中排名第三，在证券承销综合排名上名列第一，资产管理业务排名第一；高盛公司则在购并与全球IPO市场两项业务上独占鳌头，均列世界第一，2001年最大的10起购并交易中，高盛作为财务顾问成功参与了其中8起业务。
2000年是我国证券市场长足发展的一年，证券业的利润总额为240亿元，同比增长200 %。而到了2001年，随着股市的持续低迷，证券业的利润总额仅为64.99亿元，同比减少72.92%。与国际券商巨头相比，弱市中我国的大部分券商缺乏经营管理能力和调整能力，不少在2000年业绩排名居前的券商甚至陷入了资不抵债的窘境。
（三）多元化和特色经营能力以及金融创新能力
三大国际券商的收入主要来自于投资银行、资产管理、主要交易以及净利息收入等主要业务。其主要业务收入及对总收入的贡献率为（见表八和表九）：
表八：2001年三大国际券商净收入（Net Revenues） 单位：百万美元
美林 摩根斯坦利 高盛
资产管理（Asset Management） 5,352 7,327 2,606
投资银行（Investing Banking） 3,539 3,415 3,836
主要交易（Principal Transactions） 3,930 5,185 6,349
净利息收入（Net Interest Profit） 3,266 2,296 0
佣金（Commissions） 5,266 3,153 3,020
其他 528 520 0
合计 21,881 21,896 15,811
资料来源：三大公司的2001年年报（Annual Report）
表九：2001年三大国际券商各业务收入对总收入的贡献率
美林 摩根斯坦利 高盛 平均
资产管理（Asset Management） 24.46% 33.46% 16.48% 24.80%
投资银行（Investing Banking） 16.17% 15.60% 24.26% 18.68%
主要交易（Principal Transactions） 17.96% 23.68% 40.16% 27.27%
净利息收入（Net Interest Profit） 14.93% 10.49% 0.00% 8.47%
佣金（Commissions） 24.07% 14.40% 19.10% 19.19%
其他 2.4% 2.37% 0.00% 1.59%
合计 100% 100% 100% 100%
资料来源：三大公司的2001年年报（Annual Report）
从以上数据看，三大国际券商的收入来自于多元化业务，且在各项业务上均各有所长，如摩根斯坦利在资产管理方面收入的比重较大，高盛则以投资银行和自营见长。从平均来看，这三大券商的业务收入构成中，佣金收入仅占19.19%，而投资银行及主要交易收入占到45.95%。
当前我国券商的业务主要是承销、经纪、自营等传统业务，收入来源主要依靠经纪和自营业务，受市场交投影响较大，券商的佣金收入一直保持在50%以上，而2002年前5个月券商的手续费收入上升到70%左右。国际券商在业务多元化和特色化经营方面已远远走在我们的前面，提供高附加值的创新金融产品，提供优质服务，为客户创造最大价值并从中获利是国际证券业发展的主导方向。
在全球激烈竞争和变幻无常的市场环境冲击下，国际券商纷纷致力于提供多样化的金融创新服务，以便在市场中抢占先机。国际券商的金融创新主要表现在以下两个方面：第一，在金融服务手段创新方面，国际券商纷纷依助IT技术的发展，普遍引入网络增值服务，实现证券业务与高新技术的高度融合。如美林引入了"在线投资银行"的概念，建立了名为"美林直接市场（Merrill Lynch Direct Markets）"系统，直接从事网上证券发行等投银业务。第二，在业务创新方面，国际券商具备强大的新产品开发能力，对金融衍生产品及金融工程的运用非常成熟，可以根据客户的需求提供完整的金融创新服务。如摩根斯坦利在1996年成功地将Agere System从AT&T公司分拆出来后，2001年种鞒至说笔币咽抢恃蹲庸镜腁gere System的IPO发行项目，发行额度达41亿美元，该项目是美国历史上最大的科技股IPO项目。在公司的资本市场专家、固定收益证券专家、公司理财专家及并购专家的协同配合下，摩根斯坦利为该公司设计了独一无二的融资方案，即以公司资本金作担保的债权--股权掉期合约。
相比之下，一方面由于体制和政策的限制，另一方面由于券商缺乏创新能力，我国券商在金融创新方面几乎是一个空白。
（四）券商品牌和研究能力
对于券商来说，它的品牌所代表的是其卓越的企业文化、投资文化以及服务文化在同业中表现出的与众不同的经营特色，并为客户和市场所认同。经历了全球市场激烈竞争的洗礼，国际券商在其经营发展的历史中形成了各自独特和卓越的企业文化、投资文化以及服务文化。如美林长于经纪及资产管理，高盛则以投资银行和自营见长，摩根斯坦利则精于股票承销。美林的信念?quot;在所从事的领域（全球资本市场、资产管理、投资银行）追求卓越，致力于在为客户、股东和雇员创造最大价值的过程中，成为全球资本市场的领导者。引导公司发展战略的目标只有一个--即实现最大的增长，在增长中实现相关各方的价值"；摩根斯坦利的文化是"客户是判断我们工作成效的惟一权威，富有建设性的客户关系将是驱动企业增长的无尽动力"；高盛的核心价值观?quot;对客户的承诺、团队精神、卓越的专业技能以及开创性的进取精神"。正是依据各自独特和卓越的企业文化、投资文化以及服务文化，使三大国际券商在世界资本市场上具有其他券商无可比拟的品牌优势。
与开放、成熟的市场相比，我国证券市场只是一个新兴市场，证券品种单一，投资工具稀少，券商业务创新能力弱，金融服务水平难以提高和发展，导致国内券商在经营上表现出粗犷式、同质化等特点。在现有的市场条件下券商很难形成各自独特的经营特色。目前，券商在资金规模、人才层次、经营理念上虽然有了不同程度的提高，但是，他们所提供的金融服务仍相差无几，尽管在服务手段上有所差异，但仍无法摆脱同质化竞争的现状。可以说迄今为止，国内还没有出现真正的品牌券商。
国际大券商大都拥有强大的研发队伍，如美林拥有700名研究员，分布在全球23个国家。其中，大约500名研究员主要跟踪和研究全球资本市场（包括在北美地区的223名研究人员，跟踪和研究世界56个国家的3200多家公司）；120名研究员主要跟踪和研究全球固定收益市场；其他80名研究员专注于宏观经济、投资策略、数量分析、可转债和衍生产品等方面的研究。美林公司不仅拥有庞大的研究队伍，而且其研究水平也得到全球投资界的认同。在美国《机构投资者》杂志的全球最优秀研究队伍评比中，美林历年来都位居前三名。
与国际大券商相比，国内券商无论是在研究人员的数量上，还是在研究水平上，尚存在较大的差距。据统计，目前国内124多家券商中，从事证券研发工作的人员仅为2000多人，平均每家券商不足30人，研究人员严重不足是制约券商研发部门进一步发展的主要因素之一。同时，在研究成果上，表现为理论色彩较浓、"务虚"的成份较多、"务实"的成份较少，与市场的要求有一定的差距。因此，他们也难以为公司及其他业务部门提出操作性强和创新性强的研究成果。
二、国内券商的竞争优势
（一）本土化优势
与任何舶来品一样，国际券商若想在中国本土上打败我们，必须需要一个本土化过程，即以适应中国的各种环境为前提，包括法律环境、政策环境、人文环境等。国际券商在本土化过程中，难度最大的是必须跨越文化方面的沟壑，这方面不仅涉及到在中外合资、合营证券公司中的中外文化磨合，而且包括国外券商与中国融资者与投资者之间的文化沟通。美林证券与山一证券就是一个很好的例证。美林在1998年收购了日本山一证券公司在日本的大部分业务，并据此建立了美林日本证券公司。当初，美林公司此举被看作是将日本金融业带出"黑暗时代"的突破性的跨国购并行动。然而，由于日本经济的不景气，个人投资额仍然只占日本股票市值总额的6％，大约70％的个人积蓄都存在日本国营邮政储蓄系统的银行帐户中。另外，投资者饱尝了山一证券的欺骗行径，不可能一下子就对收购山一的美林恢复信任。由于这种投资文化的存在，使美林在日本的发展很不顺利。2002年年初，美林不得不关闭其驻日本的23家分支机构，并裁减员工700多人，以摆脱困境。
与国外券商相比，国内券商是土生土长的，与国内客户和政府容易沟通，具有本土化优势。
（二）先行优势
与国外券商相比，国内券商已先行占领了国内证券市场，具有一定的先行优势，形成了一定的进入壁垒，国外券商要挤进市场存在一定的障碍。同时，由于存在文化差异、不熟悉国内证券市场环境和企业的运作特点、与地方及政府尚未建立稳固的关系等因素，国外券商要想挤进中国证券市场需要付出一定的努力。但是，由于国外券商实力强大，可以通过掠夺人才的方式掠夺市场，在短期内弥补不熟悉国内市场的缺陷。
（三）一定"缓冲期"保护优势
根据WTO的保护条款，中国作为发展中国家，在证券市场的开放过程中享有一定阶段的保护期（3-5年）。在WTO的保护期，国内券商可以通过学习和借鉴国外券商在技术、管理等方面的成功经验，少走弯路，在不断增强自身综合实力的基础上，不断提高经营管理能力和风险管理能力，提升自身的竞争力。
结论：通过中外券商的竞争优势比较分析，国外券商在资本实力、经营管理能力、创新能力等方面都处于优势地位。国内券商应利用在国内证券市场已建立起来的优势，积极学习国外券商的成功经验，壮大自己，提升竞争力。
第四部分：新形势下我国证券公司核心竞争力战略的选择
根据核心竞争力的内涵，核心竞争力可分为市场运作能力和系统制度能力两大类。市场运作能力是指与公司在特定目标市场上的经营运作技术相关的一系列能力；系统制度能力是指与公司的管理制度相关的一系列能力。
通过前面对券商面临的宏观经济环境、证券业产业结构、中外券商竞争优势比较以及我国券商面临的市场机遇等分析，新形势下我国券商必须具备以下核心竞争力：融资能力、经营管理能力、抵御风险和风险管理能力、整合和协调能力、多元化和特色经营能力、研发和学习能力、创新能力、市场营销和开拓能力以及构筑品牌能力等。
一、通过"四化"，增强融资能力，提高经营管理和风险管理能力
证券业即是资金和知识密集型的行业，又是高风险的行业。雄厚的资本实力、良好的经营管理能力和风险管理能力是券商在激烈的竞争中获胜的保障。目前国内券商可通过"四化"（股份化、规范化、集团化、国际化）途径来增强融资能力、提高经营管理能力和风险管理能力。具体包括：一是通过"股份化"完善治理结构、增强资本实力和融资能力。如前所分析的，规模小、实力弱是我国券商缺乏竞争力的一个表现。目前国内券商可通过增资扩股、兼并和收购（包括寻求与国外券商合资或参股）、发行企业债券以及改制上市来扩充资本实力。改制上市应是国内券商增强资本实力和融资能力的最佳途径之一，其它的优点也显而易见：第一，有利于健全国内券商的公司治理结构，在管理方面形成足够的激励和约束机制；第二，有利于培养国内券商在公众心目中的良好形象，树立券商品牌；第三，改制上市将为券商未来购并其它券商提供条件，为券商未来扩张创造机会。
二是通过规范化"和"集团化"提高抵御风险和风险管理能力。
规范化包括多方面的内容，主要有业务规范化、管理规范化等。业务规范化首先要求业务的开展要遵守国家的法律法规，其次要建立业务开展的流程和标准，如证券承销的业务流程和发行企业的评价体系等，再次就是建立科学的业务考核体系和标准；管理规范化的核心要求就是使信息在企业内的纵向、横向传递迅速、准确，使决策具有完整的信息基础。由于券商业务的特性，对信息传递的迅速性具有突出的要求，信息传递的迅速性是我国券商管理规范化的基本出发点。2001年12月证监会颁布的《证券公司管理办法》明确了"集团化"是我国券商的发展方向，《办法》规定券商可申请设立子公司，包括经营证券经纪业务子公司、网上证券经纪业务子公司、投资银行业务子公司、资产管理业务子公司和证券咨询业务子公司。由于子公司是独立的法人实体，依据其注册资本的大小承担有限责任，这无疑在各子公司之间以及母子公司之间形成了——“防火墙”，有效地防范因一块业务而拖跨整个公司的风险。
三是通过"国际化"提升经营管理水平。
加入WTO后，我国券商面临的竞争对手是管理先进的国际大券商，提升经营管理能力是决定胜负的基础。提升经营管理能力的途径有多条，但最便捷的途径莫非"拿来主义"，国内券商可通过与国外券商的合资、合作以及交流等，学习其先进管理经验，提升经营管理能力和风险管理能力。
二、整合券商内部资源，加强业务间关联性，提高整合和协调能力
目前，我国券商的三大传统业务之间关联性较低，相互之间各自为战，缺乏信息沟通，更谈不上相互支持与协调，导致许多资源未能有效利用，严重影响了券商整体优势的发挥，制约了券商业务发展。因此，国内券商应提高整合和协调能力，整合内部资源，加强业务间的关联性，建立各业务部门之间协调与配合的内部运行机制，发挥业务部门间的协同效应，使各业务部门可彼此共享基础性和辅助性活动，从而降低成本，提高资源利用效率，发挥整体优势。如投行业务与自营业务以及研究部门的协同，在券商的投行业务中，由于包销会积淀一些股票，需要在二级市场上以适当的价格套现来获得收益，而二级市场运作业务的优势在自营部门而不在投行部门。同时，随着新股发行方式的改革，战略投资者和机构投资者被引入后，投行业务需要自营部门和研究部门的协助，从新股的二级市场前景、价格空间等方面提供一些建议。
三、加强研发力量，创建学习型组织，提高研发和学习能力
券商是否具有较强的竞争力和较大的竞争优势，在很大程度上取决于它们是否拥有一支高素质的研发队伍。一方面，如前面分析的，强大的研发能力使券商能够很好地把握"国内宏观经济运行态势和宏观经济政策取向"以及"国际金融市场运行态势"的影响力度和方向；另一方面，券商的所有业务领域都必须依靠强大的研发力量支持，一流的研发队伍是券商最重要的核心竞争力。目前国内券商与国外券商相比，无论是研发人员的数量，还是研究水平，尚存在较大的差距。为了加强券商的研发力量，国内券商需要：第一，从企业的发展战略规划出发，形成一套完整的招募、培训、绩效考核、激励机制等内容的人力资源管理规划；第二，物质激励与精神激励相结合，努力吸引和保留优秀人才。与国际大券商相比，国内券商在物质激励（或薪酬激励）方面无法做到与国际大券商相一致，国内券商应注重精神激励，如荣誉激励、成就激励、福利激励（比如带薪休假等）等等。根据人本主义心理学家马斯洛的需求层次理论，精神激励迎合人的高层次需求。第三，转变研究方向和改变方法，不断提高研究成果的实用性和可操作性。一方面，应以公司盈利为目的，紧扣公司目标市场及其各项业务发展这个主题，为公司提供可操作的、创新的、具有前瞻性的研究成果；另一方面，研究成果不能仅局限于文字描述和逻辑推理等，而必须在此基础上，朝数量化、模型化等方向发展。第四，为未来业务发展，调整人力资源结构，培养和储备行业专家。如前所述，未来我国企业购并市场存在巨大的机遇，将成为我国综合类券商重点发展的业务领域之一和新的利润来源。美林购并业务迅速崛起的经验告诉我们，培养和吸引行业专家对形成投资银行的核心竞争力至关重要。美林经过调研后发现，客户对购并顾问的最终要求是提供能够真正帮助他们拓展业务的建议和方案，如何种产业和产品应被重视，购买什么企业能加强他们的主营业务等。因此，美林以重金充实了行业研究力量，行业专家横跨石油、天然气、金属、矿产等行业。正是基于他们行业方面的特长，他们提供的建议往往高人一筹，因此赢得了像百事可乐、卡特彼乐等大公司的业务。经过5年的努力，美林于1997年在企业购并市场上名列全美第一。所以，未来的投资银行业务不仅需要资本市场专家，而且需要行业专家。目前国内券商普遍缺乏行业专家，大部分投资银行的购并顾问都只是狭义购并专家，即只对购并业务本身比较了解，但对涉及购并公司所在行业却知之甚少，因此提供的建议和方案难以高人一筹。
学习型组织（Learning Organization）是美国麻省理工大学教授、著名管理学家彼得·圣吉（P·M·Senge）提出的管理理念。圣吉认为，当今社会已经进入信息时代，企业要想在社会变革和市场经济大潮中立于不败之地，成为学习型的企业组织是个发展趋势。也就是说，每个企业必须具有比竞争对手学习得更快更好的能力，才能在竞争中处于优势。所谓学习型组织，就是充分发挥每个员工的创造能力，努力形成一种弥漫于群体与组织的学习气氛，凭借学习，个体价值得到体现，组织绩效得以大幅度提高。就目前而言，国内券商构?quot;学习型组织"具有特别重要的战略意义。一方面，证券业是一个知识密集型的行业，几乎所有业务都需要较高的科学技术和文化知识。同时，随着经济的发展，社会对券商的服务提出了更多更高的要求，要求券商提供更多的金融产品和更好的服务，去满足客户的需求，这就要求券商不断开发新的金融产品，而开发新的金融产品，不仅需要有相关的金融知识，市场经济知识，而且需要不断的创新能力。这些都需要在不断学习的基础上才能具备；另一方面，面对在资金、管理、创新等方面处于优势的国外大券商的严峻挑战，国内券商必须高度重视增强自身的学习能力，创建有效的“学习型组织”。我们只有通过不断地向国际大券商学习，才能提升自身的竞争力。
四、多元化经营和特色经营相结合，增强业务创新能力
前已述及，三大国际券商在2001年的弱市中，其市场地位不仅没有下降，反而进一步加强。很大程度上取决于它们在业务上各有所长，有各自的业务创新能力和特色经营能力。
我国证券业已步入微利时代，如果国内券商再仅依靠三大基础业务来发展自己，已很难在激烈的市场竞争中立足生存和有所成就。因此，国内券商要在进一步夯实三大基础业务的基础上，借鉴国际大券商的成熟经验，不断地进行业务创新，拓展业务空间，向多元化方向发展，如企业兼并重组业务、项目融资业务、财务咨询业务等，从而创造新的利润增长点，提高收入的稳定性，增强抵御风险的能力，提升自身的竞争力。同时，多元化不排斥专业化，我国券商在开展多元化经营的同时，应立足于自身现有的资源优势和能力，如研发能力优势、客户资源优势等。在券商的自身发展过程中不断增强这种优势，利用和发展这种优势，形成自己的经营特色，树立业务品牌。
五、运用现代营销策略，提高市场营销和开拓能力，构筑券商品牌
一个企业要持续发展，并在行业中保持领先地位，要善于运用现代营销策略，树立业务品牌。券商营销的主要内容与步骤：第一，进行市场调研。扩大市场、争取客户、留住客户是券商营销的最终目的，为了达到这一目的，券商首先必须对营销环境、竞争对手、潜在客户群体等进行详细的市场调研。市场调研是券商开展营销的基础，只有通过详细的、有效的市场调研，才能进行科学的市场细分，确定券商的营销战略。第二，进行科学的市场细分，确定目标市场。市场细分是美国市场营销学者温德尔·斯密于20世纪50年代中期首先提出来的一个新概念。所谓的市场细分是指营销者通过市场调研，根据消费者（即购买者）的需要和欲望、购买行为和购买习惯等方面的明显差异，把某一产品的市场整体划分为若干个消费群体的市场分类过程。券商的市场细分就是券商在市场调研的基础上，按照收入水平、投资行为、心理素质等标准，把顾客分为不同的群体（市场细分），确定目标市场。第三，针对目标市场，制定和实施营销策略。券商应针对选定的目标市场，有效地动员和分配自己的经营资源，从产品（Product）、价格（price）、渠道（place）、促销（promotion）等方面设计营销组合，制定和实施营销策略。第四，加强售后服务，提高服务水平，树立券商品牌。加强售后服务、提高服务水平有利于建立和维护券商在社会公众当中的声誉和形象，树立品牌，维持顾客的忠诚度。
结束语：构筑核心竞争力不是一蹴而就的事情，而是一个长期的、艰苦的、复杂的系统工程。同时，核心竞争力也不是一劳永逸的，我国券商对核心竞争力的追求应该是一个永无止境的过程。
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