长江证券研究所 鲁艺
10月，金融系统存贷差达到3.94万亿元，通货紧缩迹象没有明显缓解。M0同比增长10.5%，为今年3月以来最高增速。但从产业调整看（如房地产收缩和汽车业增长），这种增长速度还不具备趋势性特征。居民物价指数连续第八个月下滑，下降0.8%，快于8、9两月下滑速度，这表明需求进一步萎缩，宏观经济增长压力增大，形势仍然严峻。
随着十六大闭幕和经济开放速度加快，新一轮经济体制改革必然启动。金融体制改革将成为重中之重。不论是经济改革还是金融改革，都必须面对规范、发展孰轻孰重的抉择。侧重发展，由于资源配置效率低下，经济体系只会酝酿更大泡沫；侧重规范虽有一时之痛，但有治本之效。朱总理强调压制房产泡沫表明目前中央经济战略中规范可能重与发展。这一思路很可能延续到金融业整顿和证券市场监管之中。
一、行业动态
（一）、银行动态
●利率市场化开始试点。
从10月21日开始，浙江省温州市农村信用社正式实施利率改革，存款利率最高可上浮30％，贷款利率最高可上浮70％。此次利率改革仍属于“星星之火”，信用社、农村地区两大限制决定了这还不会对整个金融业带来实质影响。
利率市场化与券商浮动佣金制一样，是金融机构改革、金融自由化的必由之路。也是实质性金融改革的第一起点。由于国内金融机构经营能力低下，实行利率市场化已经成为“制之死地而后生”的必须措施，另一方面，国内金融形势严峻，金融业开放也会对金融机构造成冲击，如何在推进金融改革和控制金融风险之间保持平衡将成为管理层推行金融改革战略收要考虑的因素。
从披露情况看，四大国有银行可能先于其他金融机构推行利率改革。这有可能使四大银行获得一定的“价格优势”，但以四大银行经营能力看，价格优势不一定能够提升企经营能力，也不会增加四大银行的市场份额。处理不慎反而可能增加四大银行的包袱，为财政带来压力。
●商业银行紧缩房地产贷款。
由于国内房地产出现明显泡沫化迹象，朱镕基总理明确表示要谨防房地产泡沫。目前各银行开始对房地产贷款加紧收缩，住房抵押贷款方面，有的银行提出首付比例不得低于三成；住房开发贷款方面，上海有银行提出不得提供每平米售价6000元以上楼盘开发贷款。
目前房地产市场的繁荣更多是资金资产配置的产物，不代表真实的住房需求。如果任其发展，房地产泡沫会对问题重重的国内银行体系造成毁灭性打击。压制房地产泡沫是完全必需的。
今年前三季度四家上市银行的业绩均有较大增长，房地产贷款作用不可小视（有的银行房地产贷款占今年贷款的一半以上）。随着房地产信贷收缩，上市银行的利润可能受到较大冲击。
●四大商业银行可能进行第二次不良资产剥离，数额1万亿人民币。
不良资产二次剥离意在加快四大国有银行改革。四大国有商业银行改革是间接金融系统改革的重点。不良资产剥离仅仅是一个开始。第二步就是商业银行股份制，中国人民银行研究局金融市场研究处处长易诚博士说：“国有商业银行的改革是金融体制改革的重点，四大国有商业银行的股份制改造分两个阶段，先是改造成股份制银行，这期间应会有外资和企业法人机构参股，然后上市。”（《联合早报》消息）。但由于四大国有银行浓厚的国有色彩和巨大的规模，股份制改造过程会相当复杂。
本月，穆迪调高中国政策性银行及国有商业银行评级前景展望，由稳定调高至正面，目前债券评级为A3。穆迪认为，中国四大国有银行正为股份制改造做准备，在2006年全面开放银行业务之前，外资就可以参与银行的股份制改造。
（二）、保险动态
●外资财险公司撤离中国市场。
从去年2月至今年7月，共有30家外资代表处被撤销。
外资财险市出中国市场内因重于外因：1.国内财险仍有浓厚“关系保险”色彩。如占去财险一半份额的汽车险，保险公司需要与车管所、汽车经销公司联系，这两者都与政府有着千丝万缕的联系。外资公司在销售渠道上没有优势。2.国内财险市场无序竞争。国内目前的车险市场存在明显的价格竞争，国内保险公司在业务开展上对业务质量不甚重视，同时高回扣盛行，这摊低了整个市场的利润率。
这一现象表明利润丰厚的保险市场一样问题重重。目前国内财险市场上普遍存在低价竞争和准备金计提不足的情况。这种无序的市场状况为财险市场健康发展带来隐忧。
（三）、证券动态
●QFII出台。
11月7日，中国证监会与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场。
由于国内市场股价虚高，QFII实施近期不会造成实质性影响。但这并不能掩盖QFII的划时代意义。QFII实施代表中国证券市场在开放进程中走出了关键的一步。证券市场开放不仅仅是引入资金（国内证券市场最不缺的就是资金），更多的是引入规范投资理念。从这个意义上说，市场的开放与规范是一致的。同样，这个措施在有利于市场长期发展的同时会对目前的股票市场价值中枢产生压力。
（四）、上市公司动态
●深发展股权变更引起质疑。
尽管已经成立了由新桥集团组成的过渡期管委会，深发展董事会赋予管委会“本行董事会赋予管委会包括全面监督、控制风险、发展业务，并负责银行经营层的管理和管理机制的改善在内的各项管理职权。”，但新桥入主深发展仍然没有得到有关部门的最终批复。由于文还和经营环境的巨大差异，新桥能否顺利深发展还存在很多不确定性，诸如理顺人事管理、确定发展战略、完善风险控制、核销坏账等工作都将成为新桥的障碍。
本月，《南方周末》经济版刊登《深发展股变的台前幕后》一文，对深发展股权变动设计的利益关系作了分析。文章认为“深发展股变仅仅是海通德隆、深圳市政府、新桥投资三方合作博弈的第一回合”。尽管有关论点还没有确实论据支持，但深发展股权变动的复杂程度可能超乎大多数人想象。
●花旗银行将购买浦发银行股权。
根据追踪情况，花旗银行购买浦发银行股权将得到批准，但价格、数量不详。浦发银行最大的优势在于上海市政府背景，这一背景使浦发能够得到类似上海城建这样的大客户。花旗进入浦发可能意在与上海市政府建立密切关系，抢占上海金融市场的制高点。
浦发银行的经营作风相对稳健。但是在产品开发、风险控制上仍然处于较低水平，总体来说防御有余，进攻不足。花旗进入将为浦发带来一定的发展空间。但这一过程必然长期而复杂，协同效应体现不会立竿见影。
●民生银行调整可转债方案。
11月30日，中国民生银行2002年第二次临时股东大会通过发行40亿元可转债的调整方案，并将发行有效期延长到2003年8月24日，发行时间将根据中国证监会最终批准决定。
民生银行今年的扩张势头最为迅猛，与年初相比，今年中报数据显示，民生银行的总资产、贷款余额和存款余额分别比年初增长41.09%、52.79%和31.53%，均居四家上市银行之首。与这种急剧扩张相对应的是民生银行“强悍”的经营作风，比如在贷款业务上民生银行对于风险控制（比如担保）就相对宽松，有时其他银行批不了的项目，在民生就可以批准。在贷款利率上，民生也较其他银行“优惠”，往往只按基准利率放贷。这样急剧扩张可能会为银行带来一定的隐患。在负债业务上，民生银行业灵活的多，营销费用控制相对宽松。此外，民生银行在票据业务上投入较大，由于国内票据市场仍不规范，金融机构能否有效居其中风险值得怀疑。
发行转债的目的在于扩张，但如果金融机构不能有效控制风险，扩张只会带来更多的隐患。
二、投资策略
●大势分析
本月，上证指数跌幅5.85%，振幅14.59%，收盘1419.24，勉强收于1400点上方。
市场泡沫堆积和资金链条断裂市导致市场持续下跌的主要原因 。本月下滑仅仅是6.24行情以来新一轮熊市冲击的开始。随着市场下跌，各方面矛盾将逐渐激化。兰州民百连续跌停表明市场资金链条再次趋紧。与去年中科创业等股票在规范政策威慑下资金链断裂不同，兰州民百资金断裂更多受到市场自身力量的作用。
随着主客观两方面原因影响，管理层政策正悄然变化，硬性“救市”政策将被更加务实并着眼于长期、注重规范的监管政策替代。3月到10月的市场走势之所以稳健，原因就在于市场对管理层利好存在某种预期——实际上，这种预期本身是盲目的（管理层出台利好消息和利好消息能否引发市场持续上涨是两回事）。政策转变长远上利于市场健康发展，但近期市场调整不可避免。
无论从宏观经济还是中国证券市场自身发展规律看，未来几个月内国内股市很难出现上下两难的“箱体格局”，1400点成为箱体下轨的可能性不大，预计市场会进一步调整，下一个强支撑位在1180点附近。
●投资评级
金融体制改革首重规范。规范过程首先是金融机构内部问题暴露的过程——对于风险意识差、控制能力薄弱的银行更是如此。金融行业有着相当强的杠杆经营特征，一旦某个环节出了问题，金融机构经营风险就会骤然上升。目前金融类上市公司价格高估，调整空间大于上涨空间。估计在未来6个月内，浦发银行、民生银行、招商银行都可能创出上市以来新低，深发展也会再次跌破10元。
|
