国海证券研发中心　曾以刚
　　面对日益国际化，市场化以及机构化的趋势，2003年证券市场将是大变革的年份，在众多相关因素的影响下，它的走势将会延续2002年的修复调整行情，但又会呈现一些全新的特点，“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，这正是明年行情的真实写照。我们认为，明年行情总体上将会呈现适度上扬，但幅度有限的格局。
　　基本面：经济形势继续向好
　　在2002年经济运行不断向好，各项纪录不断迭出，全年的GDP增长有望超过8％的基础上，2003年经济增长的趋势不会改变。2003年，将是全面贯彻落实党的十六大精神，开创中国特色社会主义事业新局面的重要一年。宏观调控政策坚持实施扩大内需的方针和积极的财政政策、稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。因而国家将加快农业和农村经济结构调整和体制改革步伐，大力推进新型工业化，积极推进西部大开发，进一步增强经济自主增长内在动力，在经济增长动力机制转换的基础上提升经济景气 ，2003年中国经济将承接2002年的发展势头，继续保持高位运行，国内生产总值有望增长8%左右，这为股市的运行奠定了坚实的宏观基础。
　　上市公司的业绩将普遍好转，2002年前三季度的报告显示，沪深两市1214家上市公司加权平均每股收益0.1342元，呈明显回升态势，2002年全年业绩超过2001年已成定局，展望2003年上市公司的总体业绩，我们有理由表示一定的乐观。其一，2002年的回升其真实性是比较可靠的，上市公司业绩所含的水分已经很少；其二，宏观经济的持续向好会在微观的公司业绩中体现出来；其三，绩差股的退市机制和越来越多实质性的资产重组以及新股发行的严格审查和控制，将使证券市场形成真正的优胜劣汰，上市公司的总体业绩会在优胜劣汰的过程中不断得到提升。
　　政策：坚持市场化改革
　　中国证监会主席周小川十二月在“中国：资本之年”论坛上发表演讲时指出，中国资本市场在十多年间经历了从无到有、从初创走向初步成熟的过程，中国资本市场已经进入初步成熟阶段，中国证监会需要在新的发展阶段重新准确定位，选择适当时机，通过放松管制和充分发挥市场机制作用，促进资本市场发展。市场化改革实质就是使管理部门的审批权过渡为对市场的服务和监管，因此市场化取向归根结底是从金融压制到放松管制的一次变革，因此它导致并维持证券市场适度活跃是必然的。但从长期看，在市场化改革取得成功后，股市将会迎来较大的发展，但一些问题也将面临解决：如国有股法人股流通、创业板推出、B股市场定位，股指期货等一系列难题。
　　政策取向上仍将是“保持稳定和发展中规范”，首先，稳定发展将是发展的前提。目前，证券市场在国民经济中的地位越来越重要，股市总市值占GDP的比例已经达到50%，很多关系国计民生的大型企业都是上市公司。一个稳定健康活跃的股市是国民经济保持稳定增长的要求。同时证券市场又是来断开放的市场，一个成熟健康的市场必定是规范有序的市场，在发展中规范是大势所趋人心所向，这也是保护投资者利益的重中之重的工作。
　　市场：适度上扬幅度有限 
　　证券市场是国民经济的晴雨表，它主要用来表现市场对整个经济发展趋势的评价。对于明年的证券市场走势，我们根据相关的市场规律和内在结构将得出明年市场将出现适度上扬，幅度有限的格局：  从大盘的技术走势上看，上证指数从2001年6月的2245点调整以来，按照三浪下跌经历三个阶段：A浪从2245点到1339点；B浪1339点上升到1748点；C浪从1748点开始运行至今。从这三个阶段的结构来看，A浪下跌幅度最大，B浪呈现平台式上攻，C浪较A浪的猛烈下跌特征不同，呈现出一种缓慢的、抵抗式的下跌特点。经历了一段大幅度下跌以后，这种下跌是整个行情下跌末端的特征。也就是说，尽管目前股指还在下挫，但是股指进入底部区域。
　　从市场的各顶指标上看，大盘也具备企稳的条件。中国证券市场有几项较为实用的指标来判断大盘是否处于底部。第一整个市场的市盈率，我们对历史数据进行分析，我国证券市场总体的市盈率一般在30倍之上，当大盘牛气冲天市盈超过60倍时这时大盘反转的概率较大，而在市盈率在30倍左右时，大盘见底的时候也到很快到来，如在5.19行情启动前，目前大盘的市盈率也只有 36倍，说明了大盘已是底部区域，第二大盘的换手率。大盘当日的换手率是指当日的两市总的成交金额除以两市的流通市值，当A股换手率达到了8%-9%以上时，大盘处于疯狂状况，将是大盘重要的顶部和热门股的顶部，这一般出现在高价股的行情中，一轮大牛市结束经过漫漫调整后，大盘的A股换手率持续维持在0.5%左右时，市场处于地量地价的状况，显示大盘抛盘穷尽，将是重要的底部区域。目前大盘的换手率不足0.4％，说明了大盘已处在底部区域。第三高低价股的数量。如果一轮牛市中，全部股票的超过10元以上的股票占到了 70%的时候，说明大盘牛气冲天，这是大盘见顶的信号之一，如果低于7元的股票占到了 20%以上时 ，则说明大盘底部来临，目前大盘低于7元的数量占到了28.5％，这说明了大盘进入了底部区域。同时股市整体股价偏低也是一个证据，截至十一月二十五日，沪深两市全部A股的平均股价已跌至9.41元。这是自1999年5·19行情以来沪深A股平均股价首次跌破10元关口。而1999年5月14日上证综指在1070点附近调整时，沪深A股平均股价也曾跌破10元关口，当时平均股价为9.15元。这无疑说明大盘的风险已释放较多，后市进一步向下的可能性较小，证券市场的底部区域已显。
　　通过研究长期的上证指数的周期及幅度的研究，我们认为大盘将在时间上在春节前后在1400点上反复筑底，春节后在将会在内在向上动力的推动下出现较大的上扬行情，第一目标位可能在1500一带，随后可能回落，经过短暂的整理后，股指可能冲击第二目标位1750点一带，这是上证指数重要的压力区，它是上证指数2001年11月，以及2002年6.24行情构筑的短期顶部，该区域堆积了数千亿元的套牢筹码，因而化解它需要较大的能量，股指在这一区间将会出现反复，以提高市场的平均的持仓成本，估计大盘将突破这一区域，如果政策面将进一步的配合，股指在1750点的基础上攻10％以上还是有可能的，即1900点左右，时间上持续到10月份。从中国股市11年的运行幅度分析，绝大多数的年份的振荡幅度不会小于30％，因而本人偏向于大盘将尝试上攻到1900点。
　　市场主力： 战略防御，备战来年
　　从市场主力行为来看，主力无一不是对后市抱有信心而末大规律地抛售股票。从基金持仓来看，第三季度基金的持股比例64.4% ，较二季度64.3%基本持平，但考虑到三季度大盘下挫了近10％，因而我们得出这样的结论，即基金在大盘下挫的时候并没有减仓反而在加仓，加仓幅度应在5％以上，而对券商的分析也同样可以得出这样的结论，券商在第三季度持有的市值为274亿元，较第二 季度增加了21 亿元，加仓的幅度为 8.3 ％，考虑到大盘的因素，券商实际上的增仓在 10%以上 。进一步分析券商的仓位变化，由于资产管理，委托理财等原因，有可能是其它盘转给了自营盘，但根据惯例，券商在第四季度才多一些，因而券商第三季度增加的仓位是从市场买入的成份较多些。券商，基金这作为证券市场有重大的影响力的机构，伴随着其规模的扩大（到目前资产规模已超过了2000千亿，占到了流通市的15％），其对证券市场的影响力将越来越大。这些阳光机构具有强大的资金实力以及研发能力，使其的投资形为有一定的前瞻性，很难想象这两大机构都会犯下如此低层次的错误，唯一有解释是这是主力战略防御上的考虑。2003年，对于券商和基金来说，其积极的备战是其扭转自身经营劣势的关键，因而其大手笔的运作也是可能的。
　　资金面：供大于求支持股市向好   
　　我国证券市场是一个依靠资金推动的市场，资金的供求状况决定大盘的动行方向。随着沪深股市进入投资价值区以及各类企业投资理念和投资技巧的成熟，流入二级市场的资金将大幅上升，2003年沪深股市的静态资金量需求约3240亿元，针对股市的潜在资金最大供给能力约4660亿元，股市资金面呈现供大于求的局面。
    资本市场源源不断地准备和输送后续资金的：一方面基金，开放式基金以及中外合作基金在明年将获得的较大的发展，为证券市场的提供最大的资金在500亿元以上；二是三类企业入市的后续资金，虽然潜在规模非常大，但在目前点位三类企业继续入市的可能性和积极性已经大大增加，估计有1500亿元；三是券商增资扩股、银行间市场拆借和股票质押贷款等方式获得的新增资金，总量应该不会超过500亿元；三是居民储蓄，我国居民储蓄的增长目前已经出现明显增长趋势，缺乏投资渠道的居民储蓄仍会源源不断地进入市场，但十分的谨慎，估计这不会超过1000亿；四是保险资金，随着市场的成熟及机构投资者的壮大，各类保险基金和社保基金将成为股市资金的主要提供者。比如美国股市最大的投资人是各大养老保险基金，它们占整个美国股票市场资金量的40%以上。目前我国社保基金和保险公司资金的可入市场的最大资金为700亿元。
    证券市场的资金需求一般是刚性的，也是比较容易测算的。其主要因素是市场扩容、行情上扬推动及交易印花税和佣金等方面。从近几年资金需求情况看，市场的资金需求大体维持在2000-4000亿元之间，2003年资金需求也应在这一区间内。我们量化分析后得知市场的资金需求为3240亿元。
    综合考虑政策面，技术面，市场面的情况，我们认为大盘在系统风险得到较大释放的前提下，明年大盘所处的运行环境将明显好于今年，证券市场向上将得较为坚实的支持，大盘可能会一改2002年的低迷走势，呈现一种适度上扬，但幅度有限的格局。