中电信此番执意高价配股，根源在于国有股旧股捆绑新股减持。单纯避免国资贱卖，却与市场定价原则有所背离

　　刚刚结束的这个“五一”长假，内地A股因为休市而风平浪静，而香港股市却是一波未平一波又起。

　　美国加息，内地政策收紧加上能源价格高企，香港资本市场遭受三重打击，连小抽水机都死火，中电信这样的大抽水机又当如何？

　　5月3日，中国电信股份有限公司(0728，HK)特别股东大会授权董事会在11月2日前完成83.2亿股H股的配售，以完成对母公司中国电信集团10省资产的收购。

　　然而5月4日，香港证监会(SFC)发布新闻稿，称正在调查上市公司或其控股股东进行的涉及股份配售的不寻常交易活动，即在配售前，有配售代理人向机构投资者咨询对配售股份的接受程度，包括折让水平和有益认购的股份数量的试盘行为。共涉及10只股票，涉案金额262亿港元。

　　一石激起千层浪。多家大型国企股，如中石油(0857，HK)、中石化(0386，HK)等都被传可能涉案，而最受关注的则是中电信，此时中电信如果在2.25-2.5港元的价位区间配售成行，集资额可达187亿-207亿港元，将会成为今年以来股市最大一笔配售集资。

　　香港证监会相关人士表示，严禁配股前的试盘活动。中电信否认有试盘行为。

　　5月11日，路透社引述消息人士表示，由于股价太过波动，中电信决定等市场气氛改善后才配售。至此，原本估计可于第二日(5月4日)或者5月10日完成的配售将无限期搁置起来。

　　遭遇小股灾

　　事实上，配股失败的隐患早在收购条款中就已经埋下。

　　中电信在4月14日公告了其前一日与母公司达成的收购10省资产的协议：计划以278亿元人民币收购10省网络资产，将会支付首笔现金83.4亿元，余额194.6亿元可于10年内缴付，资金将来自计划发行75.6亿新股。

　　由于收购后，中电信要承担10省网络的400亿元人民币净负债，这样资产负债比率将由目前的36%上升到43%或49%。另外，是次收购资产质量较差，2001-2003年三年间连续亏损163亿元、155亿元和108亿元。如果今年资本性开支减至148亿元，则10省资产有望获得31亿元净利润，但是要降低10省的资本性开支并不容易，因为10省网络仍在发展阶段，投资需求很大。所以，总的来说，是次收购对中电信盈利短期内看帮助不大。

　　另外，有媒体引述，中电信集团总工程师韦乐平透露，按照内部数据，今年首季固定电话通话量及收入均出现负增长，这是中国电信史上首次出现营运商主业务负增长。他还说，如果没有小灵通，首季利润肯定是负的。

　　此次收购公布后，不少券商将中电信的评级下调。

　　此后，股价开始加速下跌，从2.8港元下跌至当前的2.3港元，跌幅达18%。

　　更深一层的背景是，当前正赶上全球股市股灾。港股遭受三大利空因素：一是内地长假后随时再推新的调控措施；二是市场预料美国提早加息；三是油价高企，大量资金撤离亚洲股市，内地国企股在这轮沽空中首当其冲。

　　另外，今年上半年还有6家企业逆市招股，仅中海集装箱运输一家资额目标就高达156亿元，加上资金撤离香港，资金面更趋紧张。

　　错失良机

　　资深投行人士认为，5月4日到5月10日期间，中电信有两次配股机会，但管理层却不予理会。中电信配股由摩根士丹利、瑞银证券和中金公司三方共同承销，据承销团披露的配股定价区间是在2.25-2.50港元之间，但从管理层看，是执意要取最高值，奈何天公却不作美。

　　以中电信近一个月内大手成交的交易价格(该价格会比当日收市价更接近当日可行的配股价)看，股价一路狂泻：4月14日，成交价为2.725港元，4月19日为2.55港元，4月29日为2.427港元，5月4日为2.285港元，也就是说，如果中电信在当日配股的话，配股价应该要比2.285港元更低。所以市场盛传中电信在5月3日晚试盘，却没能成行，因为最多只能以2.25港元的底线价配售。

　　5月5日后，股价有所企稳，但一直未突破2.4港元。据承销团成员的消息，中电信配股随时可以进行，但传闻批股价2.4港元也未被中电信管理层接受，故一拖再拖。

　　5月10日，中电信随大市急挫，股价收在2.3港元，跌幅达5.15%，仍然高于配股价底价。市场人士认为，如果中电信愿意接受以2.25港元配股，则当天即可完成。但中电信嫌股价低，仍然按兵不动，故再次坐失配股机会。

　　在当前情势下，中电信有两个选择：第一是调低集资额，同样调低配股价；第二，在集资额不变的前提下，如接受低价位配售，就只有增加配售股份的数量。但是中电信此次配股坚持要保证实现今年每股收益增长不低于5%。如果发行股份增加，对每股收益的摊薄会更大，故中电信进退两难。

　　从比价效应看，中移动前不久也公布了收购计划，但作价比市场预期还低，且不涉及发新股，比起中电信来，令市场惊喜。

　　据悉，中电信在询价时，机构投资者反应不佳，即使像摩根士丹利、瑞银、中金这样的一线投行，也爱莫能助。有基金经理说，如果2元配股，才有兴趣接受。但是此价位与中电信管理层期望值相差悬殊。

　　现在中电信坐等市场形势转佳时配股，恐怕难度不小，若要以2.50港元的价位配股，按照惯常的8.5-9折的折让，要等股价上扬至2.80港元以上才有机会 。

　　逆市场而行

　　中电信近200亿港元的集资计划如果成行，将是今年以来香港股市最大的一笔集资。但是不巧遇到环球股灾，而且管理层怕贱卖国有资产，一味坚持高定价，致使两次错失配股良机。

　　在外资投行看来，此次中电信执拗的表现，根源在于国有股旧股捆绑新股减持，使得国资委对于配售定价的控制更为严格，直接或间接受这种影响，国企管理层都有害怕背上贱卖国有资产之名。

　　2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。虽然2002年6月23日，国务院决定，对内地上市公司暂停执行该办法，但企业海外发行上市仍然按该办法减持。

　　因此，遵行办法，此次中电信拟发行的83亿股中，有7.56亿股是其母公司持有的旧股，这部分旧股要和新增的H股捆绑发行，同股同价。在内地A股市场，出售国有股的惯例是不低于净资产值即可。但是对于海外上市的企业，通常被认为是绩优股，分量又有不同，不是简单的高于净资产定价就可以了。

　　净资产和企业价值是两个概念，对于将企业未来盈利能力考虑在内的企业价值，就更是仁者见仁、智者见智了。据悉，国资委也会对自己管理的企业独立评估其价值，因此，在一家企业上报IPO或者配股方案时，国资委主观上也希望尽量卖高价。

　　按照中电信2003年年报公布的数字，其截至2003年12月31日的每股净资产值为1.73港元，如果计入收购的10省资产，则该值还有所下降，因为10省的负债达400亿之巨，收购完成后，中电信的资产负债率将上升接近10%。

　　有资深市场人士指出，中电信不肯随行就市，可能会重蹈中移动(0941，HK)当年招股失策的覆辙，中移动即原来的中电信，当时电信和移动还没有分家，上市时是移动资产上市，后来2000年移动和电信分家，遂改名中移动，而中电信则在2002年10月上市。

　　1997年中移动以内地惟一一家移动电话商的身份，兼首家到海外上市的电讯公司的声势上市，当时中国还未加入世贸组织，外资不可能发展内地电讯业务，投资中移动是外资惟一染指中国电讯业务的途径，这令中移动招股备受瞩目，香港12大财团都入股做策略性股东。

　　虽然市场看好中移动，但当年赶上了亚洲金融风暴，而中移动不考虑市场环境，反而逆风而上，三改招股价，在临招股时更把招股价大幅调高，惹来投资者不满。

　　原本预计中移动招股至少有100倍超额认购，由于受突然加价的影响，情势急转直下，最终只超额认购了30倍，虽然招股价后来折衷取了中间价，但是挂牌当日，股价急跌一成，最终以跌破底价收市。

　　有投行人士称，中电信配股一日不落实，对于股市来说犹如利剑悬空，有关不明朗因素会继续抑制股价，而且如果配股不尽快进行，就要和其他即将上市的一批新股争夺资金，而中电信此次注入的10省业务债务巨大，配股集资减债乃是必然。