国元证券研究发展中心（合肥） 金戈
    近来，随着大盘的持续低迷，市盈率问题再此成为市场关注的焦点，“有泡沫”、“推倒重来”等各种不同声音不绝于耳。目前的市盈率水平是否合理？反对的或赞同的各执一词。那么，究竟如何去认识目前市盈率水平呢？ 
　　市盈率是指股票的市场价格与其每股税后利润的比值。按照2002年中期的业绩水平计算，11月28日收盘时沪深两市的市盈率分别为35.96倍和38.25倍。若按2002年A股上市公司的加权平均每股收益可能达到0.16元左右推算，目前大盘市盈率水平则更低。这样的水平究竟是否有泡沫呢？从道理上讲，市盈率等于银行短期利率水平的倒数。目前银行一年期名义存款利率为2.25％，若考虑物价因素，实际利率为3％左右，相对应的市盈率水平约为40倍—45倍；再就我国股市自身运行规律来说，1996年至1999年期间的大盘市盈率始终是围绕着一年期实际利率水平倒数而波动的。因此，目前大盘的市盈率处于历史上的偏低水平，没有危害性的“泡沫”。 
   一些人之所以认为国内市场具有相当的“泡沫”，其主要根据是硬搬“洋标准”，即世界成熟市场的市盈率水平绝大多数都在15倍至25倍之间。显然，这种观点脱离了中国国情。笔者以为，判断一个市场市盈率水平的高低，决不能脱离现实情况。引起国内股市市盈率偏高的主要原因有：一是股本结构特殊。众所周知，占上市公司股本总额65.87％的国有股、法人股等非流通股不能上市流通，造成股价和指数严重失真。二是投资渠道狭窄而社会游资又过多，加上政策引导，导致大量资金进场，推动股价上涨。三是受计划体制影响，行政化的供给机制使股票成为一种稀缺资源。这是导致一级市场发行价格过高的根本原因，如新股发行、配股、增发新股的市盈率水平在20倍—40倍乃至更高，如闽东电力新股发行市盈率曾达到88倍创；友软件的发行价格为每股36.68元，发行市盈率达到64.35倍。在此情况下，二级市场的市盈率能不高吗？因此，衡量国内股市市盈率高低决不能采用“洋标准”。否则，是对与国际接轨的一种“曲解”。 
　　用市盈率的高低判别股市风险的高低，确实是一个经验性问题。市盈率水平高了一点并不意味着就有很大风险，也不必过度担忧，更不要采取“按国际股市同一标准进行整顿”、“建立完美市场”等方式进行硬性“挤压”！否则，会给国内股市乃至国民经济健康发展带来极为不利的影响。相反，美国股市9800多点时发生了“9·11”事件，市盈率高达46倍，但美国政府非但不抑制股市泡沫，反而用组合性利好政策救市。如鼓励上市公司无限制回购本公司股票；号召机构以爱国之心应积极借款、贷款买股票；美联储连续11次降息等等。考虑到中国股市正处于一个新兴加转型时期，还处在发展的初级阶段，上上市公司规模总体偏小,市场整体规模占GDP比例也偏低，再加上未来十年我国GDP将保持7％左右的增长速度，大盘市盈率保持40-50倍的水平是合理的。当然，不同个股的风险程度是不同的。其中，微利、亏损个股平均市盈率相对较高，有的甚至达到数百倍甚至千倍以上，如ST甬富邦达到5230倍；福建三农828倍等等。这类个股的风险是不言而喻的。  判断一只股票市盈率水平是否合理，要根据股票的具体情况而定，千万不能笼统用一个指标。笔者以为，不同个股的市盈率主要取决于以下三个因素： 
　　一是行业性。行业背景是影响企业发展的重要因素之一，是影响市盈率的一个重要原因。如煤炭、钢铁等是非常成熟的产业，其成长性极为有限，其市盈率水平将低于大盘平均水平。目前这些股票的市盈率也在25倍甚至更低，与国外基本接轨。相反，属于朝阳行业的电子通信、软件、环保、生物技术等，受到国家相关政策扶持，发展速度较快。这些上市公司的市盈率应当高于大盘平均水平。 
　　二是流通盘。在其它因素相同的情况下，流通规模与股价成反比，股本越大，市盈率越低，反之亦然。小盘股板块历来是“大黑马”的温床，2001年最大涨幅的等大牛股，无一不是小盘股。相反，一些流通盘较大的个股，如以邯郸钢铁、中原油气为代表的一批大盘绩优股，目前的市盈率普遍在11倍至15倍。在赚取差价仍是投资者获利的主要手段的市场中，小盘股兼有丰富重组题材和股本扩张能力优势，机会较多，而大盘股则不具备这种优势。 
　　三是成长性。成长性高低是影响股价的决定性因素。高科技上市公司的市盈率普遍高于市场平均水平，主要在于上市公司的高成长性。如海螺型材实现净利润14441.45万元，比上年同期增长22.11％；在股本连续扩张的前提下，每股收益0.40元。 
　　总之，市盈率是投资者买卖股票的重要参考依据之一，但不能成为唯一的依据。这是我们正确认识市盈率的重要原则。