“九五”期间,由于我国的整体经济环境发生了很大的改变,国有企业改革也进 入了关键的阶段,国家的一系列政策在不断进行调整,这些因素在证券市场上则是部 分通过上市公司的变化来反映。上市公司作为主要投资品种, 研究其整体的变迁有 助于改善我们的投资决策。
上市公司总体规模大幅度扩张
“九五”期间可以说是上市公司数量和规模大发展时期。1995年, 沪深两市的 上市公司为323家,而到1999年,上市公司数目上升到947家,到2000年上半年,上市公 司家数已经超过1000家。随着数量的增加, 上市公司在社会经济中的地位也在不断 上升。上市公司总市值占GDP比重由1995年的5.95%上升到1999年的32.19%, 上市公 司的流通市值占GDP比重由1995年的1.6%上升到1999年的9.97%。同时, 上市公司总 体规模也在大幅增长（表1显示了上市公司资产总额和净资产总额的变化）,1999年 上述两指标分别为1995年的2.38倍和2.5倍。
一般而言,经济部门的规模及效益最终将会在税收中得到体现,因此为了进一步 考察上市公司经济体系在国民经济中的地位, 我们计算了“九五”期间上市公司税 收收入变化（表2显示了这一计算结果）。假如不考虑上市公司避税因素,1999年上 市公司所得税收入比1995年上升了50%左右。而表1显示,1999 年上市公司的数量以 及总市值、流通市值、总资产、净资产都有成倍的增长。假如扣除上市公司数量的 增加,上市公司的经营将不会令人满意。考虑到上市公司的主体仍然是国有企业,上 市公司的部分利润将会构成国家的财政收入, 因此上市公司整体在国家的财政收入 中的地位将有所上升。
上市公司规模的大幅扩张主要由我国的经济改革大背景决定的。我国经济体制 改革的目标是要建立社会主义市场经济体制, 在我国由计划经济体制向市场经济体 制转变的过程中,作为国民经济主体的国有企业机制落后、包袱沉重、 资本结构不 合理等弊端日渐突出, 因此必须要进行国有企业改革才能使其适应社会主义市场经 济的需要。而资本市场这时就起到了关键的作用。通过国有企业的发行上市, 可以 引入其他经济成份的产权主体,实现国有企业股本结构多元化,有利于国有企业转换 经营机制,建立起有效的公司治理结构；同时可以补充部分国有企业的资本金,有利 于建立起适应市场经济要求的合理的资产负债结构和财务结构, 提高国有企业的竞 争力；另外,它将有助于国有企业调整资源的配置结构,增强国有企业技术进步的力 量。证券市场对于国有企业改革的这些重要性日益显现, 同时也由于国有企业改革 时间上的紧迫性,“九五”期间国有企业进入资本市场的速度明显加快,从而使得上 市公司的规模不断扩张, 上市公司的数量以及在国民经济体系中的比重得到极大的 提升。随着我国市场化改革的深入,资本市场也将进一步深化,资本市场深化的过程 与上市公司的地位上升将呈现很强的正相关关系, 我们预计未来上市公司总体在国 民经济中的地位将进一步上升。
整体效益小于规模增幅
从1995年到1999年,上市公司的净利润总和上升了40%左右（表3 显示了上市公 司收益的变化。小于表2 中所得税上升幅度的原因在于亏损公司并不需要上缴所得 税,而亏损额将从净利润额中扣减） ,小于上市公司总体规模的增幅。我们也发现, “九五”期间上市公司的平均净资产收益率呈现单边下降趋势,在1995年,上市公司 的平均净资产收益率为17%,而1999年上市公司的平均净资产收益率为8%, 这说明上 市公司的整体经营效率在下降。即使如此, 证券市场对于企业发展仍然起到了积极 作用,部分上市公司比如青岛海尔、东方电子、 四川长虹等在“九五”期间都利用 证券市场得到了很大的发展, 有数据显示：国有上市公司的经营也要好于国有企业 整体表现。
效益未与规模取得同比增长主要有以下几点原因。首先是我国的证券市场目前 只有进入机制,却没有退出机制。也就是说,上市公司的数量在不断上升的同时, 许 多上市公司经历了上市后两年ST、三年PT的过程后依然活跃在二级市场上, 上市公 司中亏损企业的数目也在不断增加（见表4）,从而抵消了部分利润。其次,“九五” 前期,由于实行按分配到的额度推荐企业上市的做法,在这一过程中, 有部分企业被 推荐上市并不是因为其优秀,而是因为其经营困难,这就导致上市资源本身的质量就 有问题,更何况,部分上市公司在初次发行时通过“利润包装”来达到发行上市的目 的,其盈利能力达不到上市的要求,上市后其经营问题则会逐渐体现出来。另外, 我 国上市公司中的资金使用效率普遍低下也是一个重要原因。由于我国上市公司治理 结构的不完善,上市公司整体经营效率低下,效益无法跟上规模的扩张。
随着我国市场化改革的深入,我们预计在“十五”期间乃至更长的时间范围内, 上市公司的整体质量将会得到提高。一方面,我国的发行方式采用核准制后,券商等 中介机构将会对新发行的企业进行严格的审核以保证自己的信誉和竞争力, 从而新 发行的企业质量将会提高,另一方面,已经上市公司面临竞争的压力也会逐渐进行企 业化运作,我们预计未来上市公司的退出机制将会实行,上市公司如果经营不善将会 被市场所淘汰,于是上市公司也将不得不改善自己的经营。因此,未来上市公司整体 的经营效益将会得到改善。
产业结构：新兴产业比例不断扩大
我们知道,证券市场除了具有融资和投资、优化资源配置功能外,其还具有调整 产业结构的功能。新股发行的产业指引政策实际上也体现了国家的产业结构调整政 策,这一政策的作用使得金融、地产等行业公司的股票发行被严格限制,新兴产业公 司特别是在“九五”后期则得到鼓励,从而使得上市公司整体实现产业升级。（表5 显示了1995年以来各产业上市公司的数量变化）,1999年底和1995年相比,地产企业 的数目绝对值没有多大变化,随着上市公司总数的增多,其在上市公司整体中的比例 在不断下降。类似的还有金融行业、商业行业。而在1999年至2000年, 把发行政策 重点转向信息技术、医药、新材料等新兴行业。截止2000年10月15日, 今年新发行 的93家公司中,有34家属于上述新兴行业,占总数的36%。
存量上市公司也通过股权转让以及兼并收购等形式的资产重组实现了产业升级。 “九五”期间,工业类上市公司数目增长最大,其家数由1995年的183家上升至 1999 年的611家。在工业类上市公司内部的结构上,许多传统行业的上市公司如化纤、纺 织等由于自身经营环境的恶化已经无法持续经营, 这些上市公司通过股权转让的方 式进军信息技术、生物医药、新材料等行业。据初步统计,截止2000年6月份,IT 行 业中有15家左右公司是由纺织、商业等行业经过股权转让后改变主业而形成的。存 量上市公司还通过兼并收购新兴产业公司实现产业升级（表6显示了1998-1999年上 市公司进入新行业的分布情况）。新兴产业上市公司新进入行业的占43.9%。 上市 公司新进入的产业仍以信息技术、生物医药等新兴产业为主。
上市公司向新兴产业升级既是政策引导的结果,也是市场选择的结果。 信息产 业、生物工程、新材料等产业作为未来新的经济主导产业,目前处于成长期,投资者 对其有着较高的市场预期,因此,在证券市场上, 这一类的企业更易受到投资者的欢 迎。而从国家的政策角度看,新兴产业在证券市场上的比重仍会上升。 国家一方面 通过科技规划、计划对优先发展行业进行引导,另一方面,也从政策上对高新技术企 业的发展给予扶持。国务院于7月11 日就发布《鼓励软件产业和集成电路产业发展 的若干政策》,并又发布实施细则。
另外,国家还对我国原有的科技创新和产业化体制进行改革,对于科研机构实行 企业化的改制。《国务院关于“九五”期间深化科学技术体制改革的决定》、《中 共中央国务院关于加强技术创新,发展高科技,实现产业化的决定》等决定相继出台。 这些政策措施都为我国高新技术产业发展提供了一个良好的环境, 同时也是我国科 教兴国战略的具体实施。预计随着我国高新技术产业化的实施,在证券市场上,将会 有越来越多的上市公司从实质上转变为新兴产业的上市公司。
区域结构：东西部不均衡
“九五”期间,上市公司的区域结构没有发生大的变化（从表7可以看出）。从 数量上看,中西部上市公司的比重有所上升 , 但东部上市公司依然占据主导地位。 1999年,上市公司中东部上市公司依然占总数的60%以上。
上市公司的结构实际上也是国民经济区域经济结构的反映。改革开放的20年来, 东部地区和中西部的经济差距不断拉大,中西部地区在经济中的比重相对减小。 经 济地位的差异在证券市场的反映则是中西部上市公司的比例明显少于东部地区的上 市公司。
在未来,我们预计中西部上市公司在整体结构中的比重将会加大。 首先由于中 西部存在着大量的上市资源还没有被挖掘。建国以来,中西部地区在机械制造、 电 子机械以及航空航天等产业已经形成了一定的经济优势。这些产业中的许多企业技 术含量较高,符合我国产业政策调整的方向,容易受到投资者的欢迎。其次, 随着西 部开发的实施,国家将会向西部投入大量的资金进行基础设施建设,其结果是由于条 件的改善,大量的东部资金和外资将随着西部开发力度的加大而涌入西部,西部经济 的发展自然会反映在上市公司的地位中。
股份结构：国有股减持是趋势
“九五”期间,上市公司的总体股份结构变化趋势不明显（见表8）,。 国家股 比例从1995年开始下降,但从1998年又开始上升,而其他股份的变化趋势也是不明显。 我们看到,各股份变动幅度整体上来说并不大。 这主要是因为国家关于股份结构变 动政策比如国有股减持仅仅是处于试点阶段,转配股虽然逐渐上市,但转配股所占市 场比例较小,其流通无法影响整体的股份结构。另外,我们也看到, 在上市公司整体 中,民营企业通过发行股票、买壳上市等在证券市场上渐露头角。截止1998年底,我 国境内证券市场上共有民营上市公司53家（其中深市23家,沪市30家）,流通股本32 亿元,占同期我国境内上市公司流通股本总数的4.34%。我们认为在中国未来的证券 市场上,特别是在即将创建的创业板市场上,民营企业将占有重要的位置。
虽然目前上市公司的股份结构变化不大,但在未来,上市公司的股份结构变革必 然会日益临近。十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重 大问题的决定》中指出“选择一些信誉好,发展潜力大的国有控股上市公司,在不影 响国家控股的前提下,适当减持部分国有股,所得资金由国家用于国有企业的改革和 发展″,可见,国有股减持不是会不会进行的问题,而是如何进行的问题。
国有股减持的试点已经在进行,先是有申能股份、 云天化两公司提出采用回购 方案来减持国有股, 后又有中国嘉陵和黔轮胎通过向社会公众股股东及证券投资基 金配售国有股的方式进行国有股减持的试点。2000年年初,中国证监会决定从 2000 年4月开始,用24个月左右的时间逐步安排转配股上市流通,在“九五”期间,转配股 流通的问题正在进行解决。预计在“十五”期间,国家股、 法人股问题也将有可能 得到解决。
表1 “九五”期间上市公司规模变化
1995 1996 1997 1998 1999
家数 323 530 745 851 947
总市值（亿元） 3474.62 9842.58 17529.17 19505.65 26471.17
总市值/GDP（%） 5.95 13.43 23.55 25.63 32.19
流通市值（亿元） 938 2867 5204 5746 8199.96
流通市值/GDP（%） 1.6 3.9 6.99 7.55 9.97
总资产（亿元） 6951.1 9719.0 12344.7 14443.4 16532.3
净资产（亿元） 3109.5 3959.1 5603.4 6736.5 7792.8
表2 上市公司所得税占财政收入比例
1999 1998 1997 1996 1995
财政收入（亿元） 11377 9875.95 8651.1 7408 6242
税收收入（亿元） 10312 9262.8 8234.04 6909.04 6038.04
上市公司所得税总 155.19 161.17 151.45 127.91 108.58
上市公司所得税总
额占财政收入比重（%） 0.01364 0.016319 0.017506 0.017266 0.017395
表3 “九五”期间上市公司收益变化
1999 1998 1997 1996 1995
ROE 0.08 0.09 0.12 0.14 0.17
净利润总和（亿元） 658.5 588.5 661.9 561.4 487.60
表4 “九五”期间亏损公司比例
1999 1998 1997 1996 1995
亏损公司比例 0.0865 0.10 0.0536 0.0566 0.0526
表5 1995年以来各大类上市公司数目
1995 1996 1997 1998 1999
家数 比例 家数 比例 家数 比例 家数 比例 家数 比例
(%) (%) (%) (%) (%)
工业 183 56.66 313 59.06 456 61.21 537 63.10 611 64.52
商业 45 13.93 68 12.83 86 11.54 86 10.11 86 9.08
地产 26 8.05 28 5.28 27 3.62 27 3.17 28 2.97
金融 3 0.93 4 0.75 4 0.54 4 0.47 5 0.53
公用事业 27 8.36 40 7.55 56 7.52 63 7.40 69 7.28
综合 39 12.07 77 14.53 116 15.57 134 15.75 148 15.62
合计 323 100 530 100 745 100 851 100 947 100
表6 1998~1999年上市公司进入新行业分布
新兴产业
金融 基础设施 信息 生物 新材 其他 合计
与公用事业 技术 工程 料及 行业
数量 92 55 104 43 45 98 437
比重（%） 21.1 12.6 23.8 9.8 10.3 22.4 100
表7 上市公司的区域分布
1996 1997 1998 1999
家数 比例（%） 家数 比例（%） 家数 比例（%） 家数 比例（%）
东部 348 65.66 475 63.75 536 62.98 587 61.98
中部 98 18.49 143 19.2 167 19.63 196 20.71
西部 84 15.85 127 17.05 148 17.39 164 17.31
合计 530 100 745 100 851 100 947 100
表8 1995年以来上市公司股份结构
年份 1995 1996 1997
亿股 比例 亿股 比例 亿股 比例
国家股 328.67 0.387 432.01 0.354 612.28 0.315
法人股 208.95 0.246 331.44 0.272 596.46 0.307
流通股 236.46 0.279 345.97 0.284 559.99 0.288
其他 74.34 0.088 110.12 0.090 173.94 0.09
年份 1998 1999
亿股 比例 亿股 比例
国家股 865.51 0.342 1023.8 0.34
法人股 716.17 0.284 998.0 0.328
流通股 741.99 0.294 821 0.272
其他 203.12 0.080 194.1 0.06