“开放式”场外交易市场不仅包括“退市”公司，而且包括大量符合一定“准 入”条件、按规定程序进入的股份公司，近期首先包括大量改革以来出现的有一定 增长潜力的定向募集股份公司

    只有建立开放式的场外交易市场，才能真正达到保护被终止上市公司广大中小 投资者利益的目的；才能使集中交易市场的上市公司真正实现优胜劣汰

    全国性的证券业自律组织、全国性自动交易报价系统、证券监管部门长期积累 的丰富监管经验以及一大批能发挥做市商功能的证券经营机构使我国建立“开放式” 场外交易市场不仅必要，而且可行

    上市公司退市，最棘手的问题是大量中小股东利益受到损失。证券市场奉行投 资者责任自负原则，但其前提是具有公平、公正、公开的市场环境，然而长期以来 由于一些上市公司和证券经营机构利用资金和信息优势造假欺诈，操纵价格，违反 了“三公”原则，因而对广大中小股东而言，责任自负原则不能适用。考虑到由于 目前我国尚缺乏股东集体代位诉讼权制度、信息披露的举证责任倒置制度以及会计 师事务所的无限责任制度等更合理、细致的法律规定，以及对“庄家”行为是否违 反《公司法》、《证券法》的确认上的困难，想在PT公司退市后让那些庄家和各种 中介机构“买单”极为困难，因此，理论界和实务界纷纷呼吁，建立场外交易市场 （Over－The－CounterMarket或称OTC市场）， 使退市公司股票能进入场外市场进 行交易，以保护中小投资者利益。看来，建立场外交易市场，是保护退市公司广大 中小股东权益的最好办法。

    那么建立一个具有何种内涵的场外市场？人们倾向性的观点是，建立一个只允 许被终止上市公司股票流通的“单一式”场外市场。笔者则认为，我们应当审时度 时，抓住《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》开始实施和我国沪深证交 所上市公司退市机制开始启动这一契机，尽快建立起活跃、有序的“开放式”场外 交易市场。这个市场中不仅包括“退市”公司，而且包括大量符合一定“准入”条 件、按规定程序进入的股份公司，近期首先包括大量改革以来出现的有一定增长潜 力的定向募集股份公司。

    一、建立“开放式”场外交易市场的必要性

    首先，只有建立开放式的场外交易市场，才能真正达到保护被终止上市公司广 大中小投资者利益的目的。在发达国家证券市场上，场外市场交易非常活跃。其一 个重要原因，在于市场上具有投资价值的证券品种繁多。证券品种一多，投资者选 择余地大，投资愿望就会较为强烈，证券交易就会趋于活跃。设若证券品种太少， 供投资者选择的余地不大，而且都是些质量低劣的股票，则个人投资者投资愿望低 下，交易必然清淡。如果我国建立的场外交易市场是“单一式”市场，即只允许被 终止上市公司的股票流通的市场，则场外交易市场上可供选择的投资品种过于稀少， 而且其质量低下（至少暂时是这样），这样必然鲜有新的投资者问津，退市公司的 股票基本上无法实现流通。这种情况下，那些退市的PT公司的广大中小股东们实际 上仍处在被“套牢”的陷阱里，权益无法得到保护。只有建立“开放式”的场外交 易市场，市场上有大量未能在证交所上市，但不同程度地具有增长潜力公司的证券， 才能保持场外交易市场“名份”的可接受性和必要的流动性，并从而通过投资者多 元化的证券投资包括证券投资组合行为，“吸纳”退市公司股票一起流动，使其原 有股东得以不同程度地变现，减少损失。

    其次，只有建立“开放式”的场外交易市场，才能使集中交易市场的上市公司 真正实现优胜劣汰。如上述，假如只允许被终止上市公司股票到场外交易，则达不 到保护广大股东的目的。既如此，则证券监管部门将对上市PT公司退市的裁决优柔 寡断，标准把握不严。这样，经营不善、扭亏无望的PT公司难以被及时淘汰出局（ 更不用说，难以将《公司法》第157 条中列举的另外三种情况的上市公司及时淘汰 出局），“劣”不易汰，“优”也就不易胜，这样一来，资源也就难以在上市公司 之间实现有效配置。不仅如此，绩差的PT公司既不能被及时淘汰，便难免仍然像以 往那样以重组幻象等虚假信息的散布被热炒，被追捧，形成资金资源由高效优势企 业流向低效劣势企业的扭曲局面；形成上市公司整体素质的低下；形成严重的股市 泡沫，加大金融风险。

    再次，建立“开放式”的场外交易市场，是我国深化国企改革，大力推进现代 企业制度建设的必然要求。建立现代企业制度，是我国建立社会主义市场经济体制 的核心环节。而建立现代企业制度，将众多企业改制为股份有限公司，有赖于具有 正常功能的资本市场，特别是证券市场的孕育。可我国目前已实行股份制改造的公 司中，仅有1千余家在深沪两地证交所上市，尚有大量股份有限公司， 特别是有上 万家定向募集公司，其股权无法在证券市场流通。这些公司既不能利用证券市场低 成本融资，又不能利用证券市场开展必要的并购（M＆A）活动，实现优胜劣汰，其 发展便受到了极大的阻碍。进一步看，我国在近几年里，还将有大量企业改制成为 股份有限公司。如果没有活跃有序的“开放式”证券流通市场，则这些企业的股份 制改造将徒有虚名。可见，尽快建立起“开放式”的证券场外交易市场，是我国深 化企业改革，大力推进现代企业制度建设的必然要求。

    二、建立“开放式”场外交易市场的可行性

    首先，我国已成立了全国性的证券业自律组织——中国证券业协会，这为“开 放式”的场外交易提供了组织保证。国际惯例表明，要使一个大规模的进入“壁垒” 不高的“开放式”场外交易市场能活跃、有序地运转，建立一支全国性的自律性证 券从业者的组织是必不可少的。例如，在美国，这样的组织是“全国证券交易商协 会”（National Association of Securities DealersInc．简称NASD）；在日本， 这样的组织是“证券业协会”；等等。这些组织都制定了较严密的自律性规章，以 此约束组织成员的交易行为。在我国，同样有这样一支组织。我国在1991年成立了 “中国证券家协会”，协会同样制定了较为严密的自律性规章。

    第二，我国已拥有了全国性自动交易报价系统，这为“开放式”场外市场的运 行提供了技术保证。场外市场若要能正常、高效地开展证券交易，必须要有一个（ 以做市商为基本交易主体的）全国性的自动交易报价系统。否则，不仅场外市场的 证券交易效率低下，价格波动较大，而且易发生拥有信息优势交易主体对其他主体 的欺诈行为。国际经验表明，现代意义上的证券场外交易市场，无不拥有一个统一 可靠的全国性自动交易报价系统。例如，美国有全美证券交易商协会自动报价系统 （NAS-DAQ）；日本有全国证券交易商协会自动报价系统（JASDAQ）；欧洲有全欧 证券交易商协会自动报价系统（EASDAQ）；等等。我国于1990年即已建成全国证券 交易自动报价系统，这表明，我国已具有“开放式”场外市场运行所必要的现代技 术手段。

    第三，我国已出台了《公司法》、《证券法》等相关法律、法规，证券监管部 门已积累了较为丰富的监管经验，这为“开放式”场外市场的正常有序运行提供了 法制环境保证。良好的法制环境，使得我国“开放式”场外市场建立后，证券监管 部门能以有力的手段，加强对该市场公司信息和市场价格信息披露的监督，加强对 内幕交易和股价异常波动的监督，维持场外市场“三公”的交易秩序和个人投资者 的信心。当然，我国目前还不允许证券场外柜台交易，尚需尽快将有关法规稍加修 改和完善。

    第四，我国已拥有了一大批能发挥做市商（MarketMaker ）功能的证券经营机 构，从而使得场外交易市场上的做市商制度得以形成，这为场外市场的运行提供了 机制保证。所谓做市商，是指在证券市场上这样一些具有一定实力和资信的交易商 或中介组织，其不断向公众交易者对某些特定证券作买（Bid）、卖（Offer）双向 报价，并在所报价位上接受公众买卖要求，通过买卖报价的适当差额（Spread）来 补偿所提供服务的成本费用和赚取一定利润，从而客观上发挥着维持证券市场的流 动性和信息传输的公开性、统一性和高效性，满足公众投资者投资需求的功能。很 显然，在证券的场外交易市场上，正是由于有了以现代信息技术装备起来的一大批 做市商，做市商制度即相应的比较规范化的交易规则才得以建立，场外交易才得以 正常进行。 在各国场外交易市场上， 均有为数众多的这种做市商。 例如在美国 NASDAQ市场上，做市商的数量目前为400多家，我国90年代以来， 已发展起上百家 比较规范化的证券经营机构（证券公司等），这些机构不仅规模较大，实力较强， 而且业务范围较宽，证券交易的实践经验较丰富。我国一旦建立“开放式”证券场 外交易市场，这些机构完全能胜任做市商的角色，发挥做市商的功能。使场外市场 交易活跃而有序。

    可能人们还会有一个担心，即我国目前的近万家未能在沪深证交所上市的定向 募集股份公司股权结构并不规范，其股票在场外市场交易后，可能会形成产权纠纷 等一系列问题。其实这用不着担心。证券监管部门完全可以暂时对定向募集公司的 个人股（含内部职工股）、法人股（含国有股）分设交易柜台，同时积极探索法人 股和个人股在同一柜台交易的合理、有效途径，当积累了足够的经验，条件成熟时， 合柜交易。笔者认为，那时，这种“开放式”的场外交易市场就可以逐渐演变成符 合国际惯例的通常意义上的二板市场。

    综上所述，我国当前尽快建立一个“开放式”的场外交易市场，既极为必要又 高度可行。因此，抓住《实施办法》颁布、退市机制开始运行的契机，大胆探索， 精心规划，尽快建立起“开放式”场外交易市场，是当前我国证券监管部门的明智 选择。