近期，中央银行对社会货币供应数量、结构的调整主要是通过间接影响股市资 金量的变动实现的，也就是说，货币政策间接调控股市的结果，使证券市场的资金 总量发生变化，最终改变社会货币供应总量及其结构构成。可以说，货币政策对股 市的影响程度日渐加深。
1、中央银行屡次调低利率，不仅有效分流了储蓄，而且增加了股市资金供给
我国货币政策工具对股市资金运行的作用机制目前主要是通过调控利率来实现 的，利率水平对股市资金量的影响是直接而有效的，利率调整时机的选择又常常依 资产价格的波动而定。事实是，中央银行在近几年时间内已7 次调低存贷款利率， 直至一年期整存整取利率降为2.25％，活期存款利率降为0.99％。不仅如此，1999 年11月1日起对储蓄存款利息征收20％税，这样1年期整存整取的收益率实际仅为1 .8％，利率水平几乎低到极限。存款利率下调对居民选择何种金融资产影响较大。 在低利率和低收益的驱使下，部分居民放弃了储蓄，选择了投资股票，由此引起居 民金融资产结构发生变化，即储蓄存款比重下降，股票、债券等比重上升；储蓄资 金从银行流向股市，推动了股价上升。据统计，到今年5月末， 全国居民储蓄增速 连续13个月下降，居民储蓄倾向明显减弱，储蓄的流动性趋强；其中，5 月份储蓄 绝对额减少，储蓄增长为负数；上半年全国新增储蓄存款3487亿元，比上年同期少 增2318亿元，这种货币需求由利率水平导向所产生的效应是渐进式的、长期性的， 不会立杆见影地即期表现出来，不会引发储蓄大规模向投资和消费的转化，这也是 宏观金融调控时滞效应的表现，即包括了中央银行、商业银行、社会公众等不同环 节的时滞，据对历史数据的回归分析表明，当储蓄利率下降1个百分点时，约有1‰ 的储蓄存款转为现金，在投资渠道单一的情形下，相当部分现金将流入股市，现金 从银行的储蓄帐户转到了证券公司的营业部。据统计，到今年上半年止，深沪两市 的投资者开户数达5100多万户，其中，新开户数达645.3万户。据分析， 居民投入 证券市场的资金主要有：部分增量金融资产、部分手持现金和活期存款、部分定期 存款。据估算，下半年居民投入证券市场的资金总量约为2000亿元，其中，利率下 调分流居民存款的作用是显著的。对货币供应量层次的分析表明，近几年来我国货 币结构发生了较大变化，利率降低会使狭义货币供应量增长率提高，有较多的货币 流入资本市场。尤其是股市一级市场以其高度的安全性和收益性迅速吸纳资金，据 匡算，目前股市一级市场囤积的申购资金近达4000亿元，其中，货币政策促使储蓄 向投资转化的作用也是不容忽视的。
2、货币政策在拓宽股市资金来源渠道、 增加市场资金供应总量方面发挥了重 大效应，但对消费市场作用不大
中央银行多次运用利率工具，成功地将储蓄资金分流到证券市场，增加了市场 资金供应量，除此之外，央行还实行了其它一系列为股市增资扩资的政策。对于券 商，1999年实行了增资扩股，据统计，该年有12家券商通过增资扩股，新增资本金 120亿元，作为一种低成本筹资方式，增资扩股被券商普遍接受。 部分券商和新基 金进入银行间同业拆借市场融通资金，这是一种信用融资，期限只有7天， 额度控 制，适宜在一级市场认购新股或解决短期头寸不足。1999年，全国银行间拆借市场 共成交约1150亿元，在一定程度上解决了券商承销所需资金不足。今年上半年，在 同业拆借市场的381家会员中，有12家为券商，券商拆入资金达218笔，金额969.45 亿元，占拆借总笔数的34％，占拆借总额的35.6％。由于券商拆借上限为其实收资 本的80％，拆借利率相对较低，券商拆人资金几乎全部进入了一级市场。国债回购 作为券商的主要融资方式，最长达1年，但必须有全额债券作抵押。今年以来， 国 家继续采取了一系列增加股市资金需求的措施，如允许“三类企业”（即：国有企 业、国有控股企业、上市公司）的自有资金入市买卖股票、加大保险基金参与证券 投资基金的比例、推行存款实名制等等，这些充分显示出货币政策支持股市的程度 在不断加深。目前我国保险机构每年可用资金达1000亿元左右，该数额仍在趋升， 为基金市场发展注入了新的资金。更重要的是，国家允许信贷资金投资股票，证券 公司用自营资金购买的股票做质押，质押率越高，其从银行获得的贷款就越多，贷 款买成股票后可再质押再获得贷款，如此循环，期间乘数效应使得证券市场的资金 供应量成倍增加。按目前深沪两市符合贷款条件的券商20多家，投入约100 亿元自 营资金运作股票，按质押限度60％所得到的贷款额度，券商的自营资金至少由 100 亿元放大到160亿元。对银行而言，目前我国四大国有银行按资本金的15％即约750 亿元向证券公司提供股票质押贷款融资，加上其他增资因素，银行注入到股市的资 金被测算为1000亿元，相当于A股市值的1／8。
货币政策将资金引入股市，致使股价上涨，而股价上升效应一般表现为：（1） 股价上升的“财富效应”。现代货币主义学派的代表弗里德曼十分强调财富的作用， 他认为凯恩斯忽略了财富在消费函数中的作用，财富分为人力财富与非人力财富， 后者更具变现性，非人力财富带来的永久性收入越多，储蓄的必然性就越小，从而 消费就越多。非人力财富指的是股价上涨引起的资产增值，股市长期稳定增长将使 人们的预期收入持续上升，从而增加当期消费。财富效应在发达国家较为明显，在 中国则不然。据资料表明，1998年美国拥有股票家庭占家庭总数的40％以上，美联 储在1998年4月的一项调查表明，居民的股市财富上升1美元，就会增加消费3─7美 分。可见，投资股票的收益支持了美国居民的消费增长，正是这种持续增长的消费 需求支撑了美国经济的较高增长。财富效应之所以在中国未得到显现，主要是因为 财富增值集中在股市机构和少数股民，这部分股市赢家并未将所赚资金用于消费， 而是滞留股市循环投资以获取更大收益。因此，股市的短暂繁荣对消费的刺激作用 十分有限。（2）股价上升使股市的筹资功能得以充分发挥。 企业从市场获得资金 后涉足到新的投资领域并取得新的投资收益，这也是货币政策努力的结果。（3 ） 股价上升使政府税收增加。据统计，今年上半年证券交易印花税完成268亿元， 比 去年同期增收近160亿元，增长近148％。
货币政策旨在拉动投资、增加需求、刺激消费、实现经济增长。从实际情况看， 货币向股市流入虽然实现了企业筹资的目的，但并未真正启动股市的“财富效应”； 也就是说，全社会大量资金流向资本市场后，这部分资金几乎沉淀在资本市场而难 以进入商品市场，这必然使使经济增长所需资金供应仍显不足。消费品市场需求不 足的矛盾进一步加剧。
储蓄增长、股指、券商存放金融机构资金、消费等指标变动表
年月 储蓄余额 储蓄月环比率 上证指数 证券公司存放金融 消费品零售
（全国） （全国） 机构资金（湖南） 总额（全国）
1999、1 54293.7 1.66 1134 1.77 2662
2 56767.5 4.55 1090 8.02 2538
3 57814.7 1.84 1158 4.34 2403
4 58369.1 0.96 1120 9.60 2357
5 58967.8 1.02 1279 4.07 2364
6 59173.5 0.35 1689 7.35 2429
7 59147.6 -0.04 1601 11.14 2380
8 59187.3 0.067 1627 18.00 2411
9 59364.3 0.30 1570 18.23 2604
10 59269.9 -0.16 1504 16.38 2744
11 59185.4 -0.14 1434 19.52 2859
12 59621.8 0.74 1345 23.06 3383
2000、1 60241.8 1.04 1465 19.33 2662
2 62270.3 3.37 1631 22.94 2804
3 62492.3 0.36 1800 31.62 2626
4 62536.1 0.07 1836 24.45 2571
5 62195.0 -0.55 1900 39.83 2637
6 628420.0 1.04 2020 40.81 2646
上表显示：全国居民储蓄存款增幅逐月回落，甚至有的月份出现负增长；与此 同时，证券公司存放金融机构的资金逐月增加，到6月末，湖南省达到40 多亿元， 比年初翻番，其中，90％以上资金是股民的保证金，实际是本该存入银行的储蓄资 金。由于储蓄资金流入证券市场，将股价节节推高并屡创新高。相反，消费品市场 却难以吸引资金，全社会消费品零售总额增长乏力，消费的可持续回升仍有待时日。 由此说明，储蓄资金正逐步向证券市场流动，却没有向消费市场转化，下调利率并 没有起到大力刺激消费的作用。
3、 货币政策间接向证券市场传导的结果是：社会资金的存量和流量发生了结 构性变化
证券市场作为巨大的资金蓄水池，社会资金进出蓄水池的运作流程为：投资者 将银行存款存入开设在证券公司的资金帐户，成为证券公司的备付存款，证券公司 又将该存款转到银行，成为银行同业存款。据统计，今年1～5月，全国证券公司存 放金融机构资金达2166亿元，比去年同期多1532亿元，其中绝大部分是储蓄转化而 来，同期全国居民储蓄存款逐步减少就是证明。买进股票时，资金被划转到成交卖 方证交所的股民帐户，成为异地银行同业存款；卖出股票时，资金运行方式则相反。 从上述资金流动过程看，在实行了银证转帐的前提下，资金在证券市场与银行之间 的相互流动是十分快捷、便利的，资金的这种流动并没有使社会资金总量发生变化， 只是改变了银行存款结构，即储蓄存款转为同业存款。
二、证券市场成为影响货币政策效果的重要场所，直接影响货币供给量以至货 币政策工具的运用结果
企业融资证券化和社会资产证券化趋势的加强，使中央银行调控货币供应量的 准确性失灵，也对货币政策工具的选择提出了创新要求，央行在实施货币政策时， 不得不重视和考虑证券市场运行的相关反应及其对投资、消费的影响。
1、证券市场的发展使传统和现有的货币政策工具明显落后， 将货币供给量作 为货币政策中介目标已欠准确，央行对货币供给量实行有效调控的难度加大
货币供应量作为货币政策中介目标，其对货币政策工具的反应越来越迟钝，其 中有货币传导机制阻塞的原因，但更为重要的因素是证券市场融资规模的扩大和金 融信贷融资数量的减少，货币供给量是由多种因素决定的，包括商业银行持有的超 额储备、存款人的存款额、借款人的借人金额以及制度性约束等，这些因素的变化 都会使货币供应发生变动，而且证券市场又成为影响上述因素的一个重要因素，这 就使得货币供给量更难被控制。因为证券市场对货币政策所作出的反应更为积极， 而目前对证券市场触动较大的货币政策工具即是利率，利率又是可以由央行完全控 制的，央行将利率指标作为中介目标是切实可行的。据介绍，美联储早在1993年就 放弃了对Ｍ2的调控， 美国的货币政策操作是美联储每年数次的公开市场委员会决 定是否调整联邦基金利率，显然美国已不是通过货币供应量来刺激经济增长。在我 国，实际上近几年央行多次运用的货币政策工具也是利率，利率被认为能较为有效 地影响银行资金和股市资金变动的政策工具，它改变了股市资金量与银行储蓄存款 额之间的比例格局，利率的变动效应能由全社会资金供求量相互变化而得到及时反 应。
可更多发挥公开市场操作业务作用。实际上，公开市场业务是市场经济国家最 主要的宏观金融调控工具，著名经济学家弗里德曼就认为，宏观金融调控工具只需 公开市场业务就能达到预期目标，而法定存款准备率和再贴现可以取消。1999年我 国央行就加大厂公开市场操作力度， 通过公开市场操作累计向商业银行融出资金 5500多亿元，支持了商业银行增加贷款的流动性需要。扩大公开市场业务操作必须 以推动货币市场发展为前提，发达的货币市场是公开市场业务高效运作的重要条件， 中央银行可以通过货币市场扩大国债回购，投放更多基础货币，利用乘数效应，增 加货币供应量。
2、证券市场对货币政策的反应是及时而明显的， 它是由资金的变动直接影响 股价的走势，继而影响货币政策选择。当股价过度上涨时，货币政策将从紧，适度 分流股市资金；当股价过度下跌时，货币政策将从松，合理增加股市资金
货币政策的调节对象最终是资金，资金的增减变化和运行结构代表了货币政策 取向。作为与货币政策关联度和互动性日趋加强的证券市场，对货币政策的反应渐 显强烈，致使股价水平成为货币政策决策的重要影响因素。股价波动对货币政策的 影响主要体现为对货币供应量和货币政策效果的影响。一方面，股市上升过度吸收 资金，将冲击银行的负债业务，表现为银行储蓄盲目追逐股价，造成储蓄存款相应 减少，而且股价上涨过快过急使证券市场的货币量成倍增加。这时央行会采取对应 的货币政策抑制股价超幅波动，抵消价格波动给货币政策效果带来的负面影响，减 少流入股市资金，使证券市场的部分资金回流到银行，使股价运行在一个相对理性 区间，保持银行储蓄规模与证券市场资金总量的相对均衡，另一：方面，如果股市 下跌过深，个人和企业财富极度缩减，人们即会紧缩消费；同时，证券市场的资金 大量回流并堆积在银行帐上，势必增加银行的负债成本，也不利于资源的合理有效 配置，这时央行会采取向股市增资的货币政策，将银行储蓄及其它资金适度分流到 证券市场，充分发挥资本市场的融资功能。
3、证券市场大量吸收社会资金，商品市场元力吸引消费资金，证券市场股票、 债券、基金等交头活跃，商品市场商品积压难卖，说明证券市场尤其是证券价格对 货币政策的影响加重，而商品市场尤其是物价对货币政策的压力减轻
90年代中期以来，我国经济运行基本处于相对低通胀状态，消费疲软、物价持 续在低位运行就是有力说明。据统计，从1997年10月开始，全国商品零售价格指数 连续24个月处于下滑状态，消费价格指数从1998年2月开始连续出现19个月的下滑， 今年4月份全国商品零售价格总水平和居民消费价格总水平分别比上月、 比同期均 下降，1～4月商品零售价格累汁平均比同期下降2％， 消费价格累计平均与同期待 平。低通胀现象的形成，直接原因是货币不进入商品市场去购买商品追逐价格；相 反，货币被证券市场吸纳，大量流迸证券市场去追买股票、债券、基金等金融资产。 资金对证券市场与商品市场的不同反映，说明社会资金并不对物价构成冲击，而是 对股价形成刺激并逐步推高股价；也就是说，当货币政策利好于证券市场时，企业 和居民的货币资金大量进入证券市场而非商品市场。随着未来资产证券化和证券融 资化的加速扩张，证券市场以其独特的收益性和投机性，赋予股票比商品更大的吸 引资金能力，于是股价攀升而物价回落，两者相互加强的结果，是物价（或通胀） 不对货币政策形成压力，倒是股价对货币政策构成冲击，进而影响货币政策实施效 果。
三、货币政策支持证券市场发展的最佳选择
随着直接融资尤其是证券融资规模的快速扩大，未来股市值占国民生产总值的 比重远不止目前的33％，将大力提高，美国在1998年末达到159.6％，香港达209.6 ％，股市容纳的资金量也将随之增大，股票存量的增加和价格的非理性波动对经济 增长的影响度日益显著和增强。这也必定会对货币政策效果有所冲击。正如经济学 家指出，股市对经济的影响如同货币供应量对经济的影响一样重要。因此，央行在 选择和制定货币政策时，必须考虑股价波动对货币政策效应所产生的效应，运用货 币政策工具，使资本市场的资金量与资产价格水平、与流通中的货币量达到适度均 衡状态，实现货币政策最终调控目标。
1、中央银行应建立对证券价格波动反应灵敏的监控指标体系， 根据证券价格 趋势，实施相应的货币政策
央行应适时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控范围，并运用市场化 手段对证券市场进行间接调控。调控的基础是要对股票的价值进行基本合理估算， 科学测算出股价变动的理性和非理性程度。可以通过设计数学模型，考虑相关影响 变量和参数，过滤掉一些非正常性因素，最终得出较准确的股价变动合理区间值。 在界定了股价依其价值波动的相对理性区间的前提下，对股价非理性下跌，实施扩 张型货币政策，对股价非理性上涨，实施紧缩型货币政策。央行对证券市场的调控 方法有：当股价暴涨时，可将股票质押贷款比例降低到30％甚至更低，迫不得以可 大幅提高利率水平，有效遏制证券市场的资金总量；当股票暴跌时，则反向操作。 需要说明的是，央行在实行松或紧的货币政策时，必须考虑商品和服务价格指数的 变动，因为货币供应量既可以推动股价变化，也可以导致商品和服务价格变化。
2、充分发挥货币政策对上市企业资金运用的导向作用， 提高证券市场的资源 配置功能
经济增长提高的关键在于资源配置的优化和效率的提高，如果资源配置效率低 差，无论是采取扩张型货币政策还是增加财政投入，经济增长速度都难以提高，下 表数据就是有力证明，从1990～1999年，金融信贷投入逐年增加， 10 年间增长了 430.2％，即由17680亿元增加到93734亿元，但GDP的增长速度却逐年回落，说明资 源配置效率低，不仅信贷投入没有产生效益，相反造成了资源的严重浪费。
1990～1999年中国GDP、信贷投入增长情况表
年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
GDP比上年增长（％） 3.8 9.2 14.2 13.5 12.6 10.5 9.6
信贷投入（亿元） 17681 21338 26323 32943 40810 50538 61153
年份 1997 1998 1999
GDP比上年增长（％） 8.8 7.8 7.1
信贷投入（亿元） 74914 86524 93734
我国投资资源和资本性资源的配置，主要受四个因素影响，即银行、资本市场、 国有资产管理与财政投资、非公有制企业的管理和准人，其中银行和资本市场是两 个主渠道。从资源投入看，银行目前仍未实现市场化配置资源，资金大多给了高负 债经营困难的国有企业，贷款使用效益低差。资本市场作为资本资源配置场所，正 逐步向市场化方向发展，在银行难以找到符合条件的贷款对象时，应考虑发挥资本 市场的资源配置功能，在推动优质企业上市筹资的同时，拉动现有上市企业的投资 激情，形成有效的社会投资需求。货币政策通过资本市场传导政策目标的运作过程 为：央行采取扩张或紧缩型的货币政策（增加或减少货币供给）──利率调节── 资金流进或流出股市──股价波动──上市企业筹资投资波动。与此同时，要充分 发挥货币政策对股市运行的指导作用。央行应制定优先支持的产业目标，借助股市 传递政府意图，促使企业优化资源配置结构，即优化投资结构。将募集资金投入到 能推动技术进步和产业结构升级的高科技领域。投入到能有效启动消费需求的产业， 投入到能促进产品出口和替代进口的企业，最终实现货币政策调控目标。