主板创业板将良性互动
理解A股市场
过去的10年,是中国A股市场快速发展的10年, 比全球其他主要证券市场的发展 都要来得快。这期间,A股市场的市值从微乎其微上升到占中国国民生产总值的 50% 强。中国的GDP在过去20年里增长了6倍。因此,为长期地、 有力地支持宏观经济的 发展,中国需要一个更成熟的国内资本市场来实现资源的有效配置。 为此中国会实 施一些更为有力的改革措施。与此同时,中国的入世步伐也在加快,各种准备正在紧 锣密鼓地进行着,最终的目标是向国际投资者开放A股市场。中国政府对证券市场的 中短期计划中还包括设立创业板市场、成立开放式基金和中外合作风险投资公司、 培育和壮大机构投资者队伍。长期的政策包括合并上海和深圳的两个主板市场, 针 对国内投资者的A股市场和针对国际投资者的B股市场,引进QFII 计划以便把国内市 场最终向国际投资者开放。这些措施实施后, 将使中国证券市场在全球的地位更为 凸现。
在过去10年间,中国的A股市场发展极其迅速, 已经成为亚太地区第三大证券市 场。2000年8月18日,中国A股市场的总市值达到5370亿美元,是1999年GDP的54%。与 市值迅速扩大相伴的是上市公司数量和成交量的增长。但是, 要跻身于成熟的证券 市场之列,中国证券市场还有很长的一段路要走。
首先,证券业还未得到充分发展,还存在机构投资者未成规模、法律体系不够健 全、对公司的监管不够有力、投资者缺乏保障、会计和审计标准未得到有力贯彻等 问题。首先,中国的GDP在20年里增长了6倍,在这个背景下,需要一个更大,流通性更 好的资本市场来加快国企改革,并且效力于宏观经济的长期稳定发展。 一个更为成 熟的A股市场将更好地实现中国巨大的居民储蓄和其他资金的有效配置,使投资资金 稳定增长。
其次,中国入世步伐的加快,也刺激证券市场深化改革。建立一个更大, 流通性 更好,包含更多先进的金融工具的证券市场是改革的目标。 传说中可能采取的一些 改革措施包括A股市场向国际投资者开放、成立开放式基金、国有股减持、 沪深两 个证交所合并、成立二板市场、A、B股市场并轨。这些改革和创新不会在一夜间完 成,但是都正在逐步向正确的方向推进。 任何一个国际投资者如果对照一个切实可 行的日程表来看中国证券市场的改革进程,就不会感到失望。
设立创业板市场
设立创业板市场是证券市场改革日程表的第一项。创业板市场将给小型的、高 科技的、新生企业提供到资本市场融资的机会。目前的相关法规要求一家公司至少 有3年盈利记录,才能进行到证券市场上公募上市, 而这等于也把国内资本市场的大 门向小型的新生企业,特别是那些高科技企业关上了。因此,这类企业往往不得不寻 求海外上市。目前, 像中国门户网站的老大——新浪网等一些幸运儿已经在那斯达 克或者中国香港创业板亮相。但自从今年4、5月份那斯达克调整以来, 中国企业海 外上市的途径就变得更为困难。事实上, 不仅仅是中国的企业期待着国内创业板问 世,中国也希望建立一个能与香港创业板或美国那斯达克竞争的市场。而且,中国政 府也越来越认识到在“新经济”时代, 高科技行业对于提升中国经济的核心竞争力 有着非常重要的作用。一系列拟订中的对于高新技术企业优惠政策将进一步刺激这 类企业的积极发展。这些优惠政策中, 包括建立创业板市场以给予这类企业国内融 资机会。目前, 证券监管部门正征求各类专家意见以制定关于创业板市场的详细规 则。目前讨论的几个要点是：
—在上市之前,这些拟上市公司如何对其股权结构进行重组
—哪类公司具备到创业板上市的资格
—拟上市公司的无形资产如何折算成注册资本
—证券法和公司法如何进行修正以适应新情况
—拟上市公司是否需要1年的盈利记录
—如何设计企业的激励机制,比如期权和职工持股机制
—上市规则、信息披露、会计标准如何制定
但是创业板市场何时出台还未确定。一年前,开始讨论这个问题的时候,计划在 2000年6月份推出,但后来改在年底推出。8月9日, 中国证券媒体发表消息说国务院 已经原则上同意建立创业板市场,并授权中国证监会实施具体政策。 中国证监会官 员说,创业板正式的上市规则正在制定当中。稍后 ,证监会将拿出上市规则的草案, 并着手制定信息披露原则。目前市场普遍预计创业板将在明年上半年推出, 因为估 计到那时所有的关键问题才能得到解决而相应的法规和政策也会出台。
另一个需要解决的问题是创业板的设立地点,目前看来,深圳入选的可能性更大。 深圳市长在8月8日的新闻发布会上讲,在过去20年间,深圳的经济改革取得了巨大成 绩,今后它将在高科技领域内成为领头羊,从这一点讲, 深圳极有可能成为创业板的 设立地。如果把创业板建在深圳,那么中国的主板市场将可能全部转移到上海。 此 外,市场还推测在创业板设立后的1年时间里,沪深两个证交所将最终合并。 这么一 来,这个市场的市值将达到5000亿美元,从而成为继东京和香港之后的亚洲第三大证 券市场。主板市场极有可能大约在1至1年半的时间里全部转移到上海。总而言之， 中国的第一个创业板市场将在明年上半年落户深圳 , 主板市场全部移师上海。 在 2001年年底之前,深圳还将保留原有的主板市场,直至完全转移到上海。
投资者结构将有新变化
开放式基金、中外合作基金管理公司
目前,中国所有的证券投资基金均为封闭式基金。然而,投资界, 特别是中国国 内的基金管理公司一直为建立开放式基金而努力。目前, 国务院正考虑修订有关基 金的法规。从今年第四季度开始,中国证监会可能开始讨论个案。 养老基金可能成 为新的开放式基金的主力。除此之外, 中外合作基金管理公司也呼之欲出———这 也是加入WTO的要求。这些基金管理公司将同中资公司一样进行资本管理业务。 另 外,他们也可能向国内投资者出售以本国货币计价的基金单位。目前的发展进行是： 7月31日,鹏华基金管理公司和中国最大的商业银行———中国工商银行签定了协议, 开始开放式基金的技术合作。8月2日, 华夏基金管理公司和施罗德资产管理公司达 成协议,准备一起开发基金项目。8月3日,华安基金管理公司和怡富资产管理公司达 成了伙伴合作协议。8月7日, 博实基金管理公司和中国劳动和社会保障部达成了合 作协议,前者将集中精力发展中国的养老基金。中国证监会主席周小川在 5月份说, 在今年年底将迎来一到两家中外合作基金管理公司。然而,由于技术上的限制,这个 日程表看起来还不快,但我们认为2001年可能是一个比较现实的时间。 与国内基金 管理公司和保险公司（他们将成为这类基金最大的投资者）交流后, 我们认为第一 家开放式基金可能在今年4季度问世。如果试点成功的话,在未来的几年中, 将大力 发展这个行业。
QFII计划
为建立更大、流通性更好的市场,吸引更多的职业化的机构投资者,中国正认真 地考虑仿效印度的做法,通过QFII（合格的外国机构投资者）计划,把国内的证券市 场逐步向国际投资者开放。这可能是未来几年中最重要的改革步骤。目前, 外国投 资者只能参与规模相对较小、流通性相对较差的以港币和美元为结算单位的B 股市 场。在1997年,由于担心在亚洲经济危机冲击下,人民币面临的压力, 加上对公司盈 利的担忧,因此大部分海外投资者都撤走了资金。今年7月, 中国证监会首席顾问梁 定邦说,预计QFII计划将在今后18-24个月里实施。那时候, 中国证券市场的大门就 向国际投资者敞开了,根据QFII计划,在第一阶段,150家市值最大的上市公司, 或者 流通性最好的A股公司向国际投资者开放,接着A股市场完全开放。同时,中国的A 股 市场将包括各种各样的区域性指数,这些指数将成为外国基金的跟踪目标。 此举对 发展中国证券市场具有积极意义, 因为这将扩大希望直接投资于中国市场的投资者 群体。这时,除了中国香港的H股,红筹股,合格的外国投资者能够投资于A股市场,他 们的投资范围当然也扩大了。QFII计划还有助于新股的顺利发行,以及未来3-5年内 准备出台的国有股减持计划。我们推测,中国政府可能会把国有股减持和QFII 计划 同时推出,以起到一石二鸟的作用。这样,上市公司的国有股股权可以出售给合格的 外国投资者,同时也等于允许这些投资者进入了中国证券市场。
机构投资者
中国的A股市场的投资者主体是个人投资者而非机构投资者。 而这一现状也增 加了证券市场的波动性,削弱了对企业的监督力度。为发展一个成熟的证券市场,证 券监管者提出了要在未来几年中“超常规”地发展机构投资者。现在, 这一领域已 经取得了重大发展。
1998年3月,中国首家基金管理公司——国泰基金管理公司成立。到2000年6月, 另9家基金管理公司相继成立,管理的资产达到810亿元人民币。1999年9月, 上市公 司、国有企业、国家控股的公司被允许投资于证券市场。1999年10月, 湘财证券增 资扩股,注册资本从1亿元人民币增加到10亿元人民币, 从而拉开了为增加财政实力 的证券业增资扩股潮的序幕。证券公司因其股票自营业务是证券市场的主要参与者。 1999年11月,保险公司被批准能够把总资产的5% 通过买卖现有的封闭式基金的形式 投资于证券市场。这一比例不久提升到10%。2000年7月7日,基于其2000年一季度的 出色表现,太平洋保险公司被允许把总资产的15%投资于证券市场,在原来10%的比例 上又有提升。2000年7月24日,大企业集团内的金融公司被允许进入证券市场。2000 年7月24日, 中国证监会首席顾问梁定邦在上海透露 , 证券监管部门正在考虑引进 QFII计划,该计划将向国外投资者打开中国证券市场的大门。2000年7月25日：金融 租赁公司被允许进入国内的证券市场。2000年8月8日,南方证券增资,资本金从原来 的10亿元人民币增加到31.5亿元人民币。2000年8月8日：博实基金管理公司和中国 劳动和社会保障部签定合作协议,共同开发中国的养老基金。
发展机构投资者的第一阶段可能是会成立更多的基金管理公司, 包括中外合作 基金管理公司。保险公司将第一次成为新基金管理公司的发起人。目前, 保险公司 只能投资于有现有的基金管理公司管理的封闭式基金, 而目前的基金管理公司的发 起人均为证券公司。保险公司希望准许由保险公司自己来管理保费。基于目前急切 希望发展机构投资者的队伍,我们认为保险公司这一愿望在6个月内就可能实现。去 年8月份,劳动和社会保障部表示中国的养老金基金已经达到1000亿元人民币, 为更 有效地管理,他们将把这笔资金将转交给基金管理公司或证券公司进行管理。
市场发展将双管齐下
新增资金
与发展一个健康的证券市场相关的最后话题是：1）谁能吸纳这么多的新股2） 资金从哪里来。如果这两个问题得不到解决,证券市场的改革将功亏一篑。 居民储 蓄、保险公司的保费、养老金,甚至是商业银行资金是几种可能的资金来源。 最常 被提及的是巨大的居民储蓄,该数字相当于目前流通股市值的5倍。政府方面也希望 居民储蓄能发挥一些作用。为引导居民储蓄从银行里流向证券市场, 在过去的两年 半时间里,中国人民银行已经4次降息。从某种意义上讲, 央行的这些措施还是颇有 成效,因为过去18个月来居民储蓄增长速度已经明显放缓,而一级市场上认购新股的 资金明显增多。
今年上半年以来中国经济的走强可能会使央行逐步改变收缩银根的财政政策。 目前的中国经济离过热还有很遥远的距离。我们认为目前的低利率状况在短期内还 将维持,必然还有增量资金从银行流向股市。 然而还有一个问题是：居民们愿意把 钱从银行里取出投入到风险大、透明度差的股票市场里吗, 尤其在财政保障还有很 大不确定性的时候。中国政府非常清楚这一点, 因此他们已经把养老金改革提上了 日程。如果养老金管理缺乏透明性,那么老百姓是不大乐意把钱投入股市的。 但令 人欣慰的是,目前一套新的养老保障体系正在设计中。
新增资金的另一来源是保险公司。尽管从去年11月以来, 保险公司已经能够通 过投资封闭式基金进入股市,但毕竟还没有完全地投入到市场中。 从保险公司方面 讲,他们也愿意自行管理资金,而不愿意转交给基金管理公司打理。今年6月底,中国 保险业的总资产已经达到3110亿人民币（比一季度增加了10%）。然而大约只有3%, 即90亿人民币投入到了封闭式基金。如果保险公司把其总资产的10% 投入到证券市 场,结合保费增长的因素,明年底从保险公司流向证券市场的新增资金可望达到 500 亿元人民币。养老基金是另一个大机构投资者的新生力量。中国的养老金总额已经 接近1000亿元。但是,由谁来管理这笔资金还是个未知数。目前已经有的10 家基金 管理公司,由于缺乏相应的经验和业绩记录,显然不太胜任这份工作。所以, 在养老 金入市之前,需要出台一套养老金管理条例。但是,一旦养老金入市, 中国证券市场 必将有大发展。
当然,商业银行也是有能力来吸纳扩容的新股。 目前的商业银行法禁止商业银 行介入证券业务,但是情况可能会发生一些改变。在1998年3月以来, 商业银行一直 是封闭式基金的托管单位。现在, 商业银行也可以向证券公司提供以股票为抵押的 商业贷款。如果开放式基金成立后, 商业银行极有可能替基金管理公司销售共同基 金。尽管7月份的时候,央行行长戴相龙重申了银行业务与证券业务分离的原则, 但 是商业银行希望直接进入股市的呼声越来越高。商业银行的要求很容易理解, 为了 提高资产回报率,商业银行也希望多一点投资渠道。但被正式批准进入股市以前,商 业银行的情况也不能发生大的变化。此外, 鉴于商业银行以往在分析信贷风险的表 现,在短期内,高风险、低透明度的A股市场对于他们来讲还是太冒险的选择。
新股扩容
上文提及的各类改革措施目标是加快中国证券市场的发展。但是, 投资者必须 认识到发展证券市场的终极目标是为了更好地为国企改革服务, 或者说民营化—— 这一目标在10年内不会改变（国企实现根本性转变的最后期限是2010年）。在未来 5年里,中国计划向国外投资者提供1000亿美元的证券。相信至少从中期情况看, 如 果获利盘不大量离市的话,中国证券市场无疑将逐步扩大并走向成熟。 从过去几年 国内的证券市场筹集情况和国企改革的要求看,估计在今后5年时间里,会有价值1万 亿元人民币的新股扩容。尽管国企将是新股发行的主力, 民营企业和外资公司也会 在中国证券市场找到更多登台亮相的机会。8月17日国家计委负责人表示,政府将出 台一系列优惠政策吸引国外直接投资, 其中包括允许外商投资的企业在国内证券市 场募股融资。从公司方面将,很多外国公司也会继续积极地寻找在中国上市的机会。 比如说,联合利华的主席8月15日在与上海市市长的会谈中讨论了其在中国投资了10 亿美元的企业拟在上海证交所上市的准备工作。而即将推出的二板市场, 也给很多 民营企业上市融资打开了方便的大门。。
历史问题将圆满解决
国有股减持
大部分A股公司是国有企业,因此政府是大多数上市公司唯一的大股东。据统计, 上市公司中,国有股占全部股份的62%。目前政府这个市场的总市值约为4.45万亿元 （5370亿美元）,那么国有股所占的市值就达到2.7万亿元 3330亿美元 ,几乎是A股 全部流通股市值——1.4万亿元（1700亿美元）的两倍。 目前已经意识到在上市公 司中持有这么高比例的股权并不合适,特别是对于那些并不具有战略意义的行业中。 因此,只有在那些战略意义的行业——公共事业、国防及其相关产业等,国有股仍将 占据主导地位。而社会福利和保障体系的完善也急需金融支持。与此同时, 政府也 认识到上市公司中,国家持有太多的股份不利于企业监管。 这是中国政府除了增加 收入来支持新的社会保障计划外另一个非常理性的考虑。第一步, 中央政府打算把 国有股股权的总体比重下降11%,即到从原先的62%降到51%, 同时要保持二级市场的 稳定,这大约需要新增资金600亿美元。这比过去10年中上市公司在一级市场中募股 筹集的资金——500亿美元还要多,所以,在实施这一计划的时候格外谨慎,要避免二 级市场的波动。就目前而言,还没有找到国有股出售的恰当的办法。去年11月,A 股 上市公司中国嘉陵（600877）和黔轮胎（0589）曾被财政部作为试点企业进行了国 有股减持。但是,由于投资者认为转让价格过高,造成认购清淡。因此国有股减持试 点暂时停止。而试点的失败并没有阻挡实施这一计划的决心。
事实上,寻找一个合适的载体和机制成为国有股减持计划上的核心问题。 市场 普遍认为,除了引进QFII计划,还会替国有股寻找各种买家,包括养老基金、 指数基 金,仿效香港盈富基金的特殊基金、 把国有的投资公司作为战略投资者和外国的战 略机构投资者。
A、B股市场的并轨
中国有两个B股市场：一个是以美元为结算单位的上海B股市场；另一个是以港 币为结算单位的深圳B股市场。自9年前开设以来,B股市场一直只对海外投资者开放。 在理论上,这一点仍然没有改变。但是,很多外国投资者发现了投资中国市场的另外 渠道———H股和红筹股,再加上B股市场流通性差、信息披露透明度差、 公司盈利 状况不乐观,特别是在1997年亚洲经济危机后,逐渐撤离了国内的B股市场。 而另一 方面,国内投资者,通过一些渠道进入了B股市场。目前,这一群体已经成为近3年来B 股市场唯一的买方。国内投资者的日交易量一度占据B市场日交易量的90%,估计70% 以上的B股由内地投资者持有。而留在B股市场中为数不多的外国机构, 也常常向管 理层抱怨B股市场差劲的表现。比如,上海B股指数,1999年12月31日收在37.9点,比9 年前设立时的基数100点有62%的距离。
最近,管理部门把B股市场改革列到了议程表上,成为中国证监会2000 年的工作 重点之一,这极大地提升了市场人气。5月份梁定邦的讲话也大大鼓舞B 股市场的投 资者———绝大部分是国内投资者。在那次讲话中梁定邦希望在2-3 年的时间里实 现A、B股市场的合并。在此之后的3个月里,B股市场节节攀升。今年以来,上海B 股 指数已经上升109%,成为今年迄今全球主要股市中表现最佳的一个指数。 尽管股价 出现起色,但是同一公司的B股价格还远远低于其A股价格。从8月18日的收盘价格看, 上海B股价格平均是其A股价格的74.7%,深圳为75%。A、B股市场的并轨将使A、B 股 差价缩小,基于这点预期,造成B股市场一时间买盘汹涌。
我们认为,在未来的18个月里,B股市场的牛势还将继续。但是A、B 股市场的并 轨不会在短时间内实现。中国证监会首席顾问梁定邦7月份指出,A、B股并轨需要一 个自然的过程,在这个过程中,A、B股价格的差异自然缩小是第一步, 而不是监管部 门的命令和措施。梁定邦提出的另一种可行性建议是B股公司在二级市场回购 B股, 同时在A股市场增发A股。另一种选择是允许国内投资者投资B股市场,通过恰当的载 体,比如国内或中外合作基金管理公司管理的B股投资基金。这实际上是A、B股市场 的间接并轨,分享共同的上市公司和投资者群体。这个选择的可能性非常大,主要基 于以下三个因素：1）国内投资者在事实上是B股市场的投资主体；2 ）中外合作基 金管理公司呼唤更多的投资工具：3）人民币将更为稳定,对硬通货外流的担忧减少, 未来几年对外汇管制预计将逐步放宽。当然, 实现资本项目下本国货币的完全可兑 换就相当于实现A、B股市场自然并轨。但要达到这一目标,至少还要有 5年的时间, 因为区域性经济危机的爆发,使得目前对外汇改革更加谨慎。我们的看法是,货币的 完全可兑换并不是两个市场并轨的前提条件。在各市场各方交流后, 我们认为还有 一种选择是在B股市场也纳入QFII计划中,一旦QFII试点取得成功。但有一些前提条 件：1）QFII必须是一个独立的板块；2）B股价格必须有较大幅度的上升,或者其与 A股的差价缩小至一个合理范围；3）因为 B 股市场存在大量的个人投资者 , 因此 QFII计划也应该允许国外的个人投资者,连同机构投资者一起投资于国内市场。