证券市场对知识的定价
证券市场的功能有筹资、定价、配置、转制等四种。过去, 对于证券市场的功 能,我们更为重视筹资功能,认为这是证券市场的首要功能。充分发挥筹资功能成为 证券市场的中心问题,在资金需求量很大的工业化时代,这无疑是十分重要的。但筹 资功能自身并不能发挥筹资的功能, 也就是说筹资功能不是证券市场的最基本的功 能,最基本的功能应是定价功能,只有有合理的定价,证券市场才能发挥其筹资功能。 当筹资成为主要目的时,无形中会弱化定价的功能,使部分企业不能合理的定价, 缺 乏投资价值的企业定价明显超出合理的范围,要筹资的企业定价明显高于不筹资的。 市场通过扭曲定价功能来达到筹资目的。
在知识经济时代,定价的功能将越来越重要,逐渐发挥主导功能的作用, 许多新 经济企业的产品处于垄断地位,形成赢家通吃的局面,成功的唯一障碍是如何打开市 场,保持领先地位,资金问题并不是很大的问题。因此, 它们上市的目的不是筹集资 金,而是充分利用定价的功能,给知识定价,留住知识。微软是一个很好的例子。 微 软自成立就从没有向银行借过一分钱,其惊人的发展足以提供它后续发展的资金,因 此,资金问题并不是微软上市的目的,对财富的追求是唯一的目的, 市场也给了一个 很好的价格。
这只是个开始。微软不断地将股票有偿地派发给员工, 使每个员工获得了巨大 利益,由此而来的是,微软长期以来支付比同业低得多的工资, 从而保证了双方的利 益。这种制度,我们知道,就是股票期权制度。
股票期权制是在所有权与管理权分离的条件下由西方发明的, 主要用于激励企 业高级管理人员的一种制度。所谓股票期权是所有者授予高级管理人员在未来的某 一段时间内以一定价格购买本公司股票的权利, 持有这种权利的人员可自行决定是 否和何时行使这个权力,以约定价格买入股票,以获得期权日价格和期权价之间的价 差,这样就使高级经理人员的个人利益同公司股价或价值相联系起来。 对于新经济 企业,股票期权已经不是高级管理人员的特权,基本上所有员工都有股票期权, 根据 不同的知识层次和所作的贡献,股票期权的数量也有所不同。在新经济时代,这一制 度得到了很大的发展,保证了知识的合理定价和知识拥有者的利益,同时将知识的观 念做了极大的合理的扩展,股票期权制度是证券市场对知识定价的桥梁,对新经济的 发展的十分重要的制度保证之一。
合理的股票期权和满意的市场价格成为对知识定价的关键。从知识的拥有者而 言,高的定价永远是受欢迎,或者说他们永远不会满意目前的定价。但高的定价不能 仅仅通过庄家操纵的方法来实现,因为在一个公司的合理存续期内,期权是均匀地分 配,而且与市价相联系,高估的价格会侵害自身利益。因此, 股票期权会有助于价格 的合理的定位。
创造适应新经济的定价环境
对新经济企业合理定价有时是十分困难的,比如对网络股。 证券市场会不断评 价这些企业,不会静态地看待它们。证券市场对新经济企业的评价不是无根据的,而 是需要市场具备一些条件。
第一、股东的利益是第一位的。实际上, 新经济企业必须有很好的治理结构。 治理结构的不足在我国上市公司中已经表现得相当突出, 不少上市公司的资产在控 股股东和上市公司之间任意拨转,造成上市公司资产的不稳定性,这种不稳定性有时 对上市公司有利,有时损害了上市公司的利益 ,但投资者无法确定这种行为的后果, 投资者的投资信心就根本无从建立。只有合理的治理结构,才能保证资产的质量,从 而树立投资者的信心。
采用了股票期权制度,可以促进上市公司的质量,使管理层的目标与投资者一致, 对改善治理结构是有利的。
第二、公开透明的信息披露是投资者定价的关键。在目前A股市场中,最大的问 题是信息的不透明,一些上市公司根本没有为吸引投资者而下功夫,它主要在为吸引 所谓的庄家而努力。在国际证券市场上,上市公司为吸引投资者可谓绞尽脑汁,象巴 菲特这样的投资天才为吸引投资者而专门发明一些指标来揭示经营价值。对于新经 济企业,其市场价值的发现会面临更多的困难,充分披露信息, 展现发展前景和诚实 地对待投资者会竖立起很好的市场形象,有助于取得较高的定价。
第三、优化投资者结构。投资者的结构与资本市场的成熟度有关,一般而言,成 熟的市场中机构投资者占据主导地位。我国的证券市场中主要是个人投资者, 机构 投资者的比例不大。这种投资者结构造成我国市场的投机氛围极浓, 上市公司的业 绩与股价往往脱离,市场很难起到资源优化配置的作用。 改变这种状况的一个重要 措施就是大力发展基金业,包括证券投资基金、养老基金、保险基金等,通过投资者 结构的优化,形成资本市场良好的投资氛围。
第四、建立适应新经济的评价体系。在新经济时代, 公司的发展不能完全由现 金流量和资产反映。比如, 网络类上市公司具有与传统上市公司完全不同的发展前 景和潜力,对传统上市公司价值的评价方法就不适用于网络企业。因此,只有建立了 全新的评估模型,才能正确地对这些企业进行估价。 证券市场往往根据其领先的程 度和业绩的前景这两方面因素来评价新经济企业。过去, 我们曾经放弃用赢利指标 来评价新经济企业,最近Nasdaq市场的大幅回落主要源于评价模式的改变,在新评价 模式中更为重视利润的成长,而不只是收入的增长。在我国的证券市场,对技术的评 价理论目前仍然是一个空白,这方面的建设对新经济企业评价至关重要。
第五、动态地评价新经济企业。在新经济时代,知识更新的速度将是惊人的,目 前领先的技术或知识转眼就成为社会共享的财富, 而且有可能被其他竞争对手所超 越,新经济企业必须不断发展技术,知识优势必须不断扩大,而不是缩小 ,只有这样, 市场价值才会不断提高。