机构投资者主导市场是市场发展的必然选择
作为一个新兴市场, 中国证券市场目前在很大程度上仍然是一个由散户主导的 市场,这一状况最大的不利之处在于它容易使市场出现非理性的特点,同时在极度分 散的投资者基础上,保护广大投资者利益的政策很难贯彻实施。 这在过去证券市场 发展过程中可以明显地看到。为解决上述问题我国在培育机构投资者方面已做了不 少的工作,先后推出了证券投资基金、三类企业入市、保险金入市、 引入战略投资 者,而养老金入市问题也提到了议事日程,但目前机构投资者在市场中的份额仍然偏 低。据上交所前不久提供的数据,目前开户人数中个人投资者占总开户人数的99.7%, 机构投资者只占0.3%。机构投资者占市场总市值的10.67%,而散户占了89.33%。 和 以机构投资者为主的发达市场形成鲜明的对比。这种以散户为主的市场相对一个完 善的市场具有以下弊端：
第一,散户投资者在证券市场上的利益得不到真正保障。 一方面从投资者的收 益方面,我们可以看到,广大散户投资者总体上是亏损的, 没有真正享受到资本增值 的目的。投资者的利益没有得到真正的保护。
第二,证券市场优化资源配置的功能没有得到很好体现。 这集中体现在上市公 司很强的“圈钱”意识上。已有实证结果显示, 我国上市公司上市或者配股资金的 经济效益远不尽人意,表现在经营业绩的逐年滑坡。 更有甚者有的上市公司刚刚上 市不久便被ST。
而国外的发展经验告诉我们, 证券市场的有效性是与市场上机构投资者的发展 密不可分的。在我国管理层提出我国市场要“市场化、规范化、国际化”的指导思 想下,机构投资者无疑是必不可少的组成部分。
为考察我国机构投资者未来发展,我们先看一下国外成熟市场,同时也是比较有 效的市场的结构。
在90年代之前,美国证券市场也是一个散户主导的市场。1989年,居民持有的上 市股票市值占总市值的50.2%,进入90年代,这一比例一直呈下降趋势,到 1999年末, 已经下降到42.4%,与此同时,机构投资者大大发展起来。 在机构投资者中发挥重要 作用的是拥有长期稳定资金来源的非银行机构如保险公司、养老金等。各种投资基 金是在90年代以来才大规模进入股票投资领域。如1989年, 全部上市股票的持有者 中保险公司和退休基金为第二大持有者,为28.8%,共同基金为6.5%0+,到1999年, 保 险公司与退休基金仍位居第二位,占30.2%,基金的份额则达到了17.9%。
其他市场,如英国1997年,机构投资者持有的股票占上市股票市值的79.5%,日本 的机构投资者持股比例增长很快,1960年为40.6%,1984年为64.4%2+,1989年为 72% ,1997年则增加到了81%。
我们可以推断,在逐步走向国际化的中国证券市场上,散户投资者地位的下降与 机构投资者地位的上升,是证券市场发展的必然趋势。 目前中国证监会也已明确提 出,我国要超常规的发展机构投资者,同时引入国外机构投资者, 显示了监管部门在 这方面的及时性,对中国证券市场的持续、快速、健康的发展将具有重要的意义。
机构投资者占主导地位下的市场格局
结合国外成熟市场,我们认为与过去市场相比较,未来市场将出现以下几个特点：
第一,市场将逐渐改变过去那种“牛短熊长”的格局。在过去,由于证券市场刚 刚起步,机构较少,与散户相比,他们拥有众多的资金优势,于是在追逐收益最大化的 情况下,做庄现象比较普遍,也不顾及相应公司的基本面,更有甚者,机构与上市公司 进行内幕交易,热衷于短期炒作,每年做一波行情,然后出货。 由此导致在我国过去 证券市场发展过程中,总体上呈现牛短熊长的特点。也正是机构多是投机,而不是投 资,而使得整个证券市场的发展与经济运行的关联度很低。而在机构投资者中,整个 投资理念相对要注重投资价值的分析,挖掘经营业绩良好,且具有成长性的企业进行 中长期的投资。所以在这种注重公司基本面、理性预期增强、稳定成熟地进行投资 的情况下,市场将会与经济运行联系比较紧密。只要我国经济走势良好,就将呈现牛 长熊短的格局。
我们可以从美国证券市场的表现看出一斑。美国股市长达几年的牛市行情, 是 与其宏观经济持续稳定地增长分不开的。可以说美国经济是决定其牛市行情的决定 性因素。
第二,换手率将下降。换手率这一技术指标,是与持股时间的长短密切联系的。 持股时间长,则换手率低,反之,换手率则高。目前由于我国市场投机气氛比较浓厚, 短期行为比较严重,导致换手率比较高,年换手率在500%-600%左右。 而国外则远低 于我国的水平,如美国市场的年换手率在100%左右。在1998 年之前美国投资者股票 持有时间平均在1年左右,即使在近期高科技股热潮中,平均持有时间也在半年以上。 而对我国投资者来说,持股几个月已是算长的了,更有短期投资者, 几乎几天便变换 股票。而对于机构投资者来说,一般均是进行中长期投资,所以随着机构投资者在市 场比重的上升,整个市场将延长平均持股时间,从而使换手率降低。
第三,市场稳定性趋强。目前我国的波动性远大于其他国家,是造成我国市场风 险较大的主要原因。但是未来机构投资者逐渐增多的情况下,市场的稳定性将增强。 其实从98年以来新成立的这20多家新基金就可以看到这一点。在对我国新基金的考 察中不难发现,基金持有股票的波动性低于市场平均水平 王怀芳,2000 。而基金持 有的股票是市场的一个组成部分,也就是说,基金的引入已对市场稳定起到了积极作 用。未来机构投资者在市场中地位日渐上升的时候, 市场的稳定性能将更加得到体 现,从而减少市场的风险。
第四,个股股价分化将加剧。在国外,如美国市场,既有几百美元的股票,同时也 有几美分的股票,这种差距是与公司之间基本面的巨大差距密切相关的。 但是在我 国投机气氛浓厚的现阶段,做庄者较少顾及公司的基本面。一些经营业绩极差,没有 前途的股票,如一些ST股票,甚至PT一族,在投机者资金的推动下,价格可以炒到70、 80元不等,而一些绩优大盘股大多处于中低价状态。并且低价股还经常掀起行情,使 得公司基本面的差距不能在股价上得到反映。这从某种程度上阻碍了我国证券市场 优化资源配置的功能。
但是机构投资者更加注重公司的基本面, 由此成长性良好的公司越受到投资者 的追捧,而没有发展前途的绩差企业将成为抛售的对象。 从而导致股价日趋分化。 当然对于将发生实质性资产重组的企业,由于资产重组意味着一个企业的重新定位, 则应当另当别论。
个股股价分化的加剧,也将导致通过二级市场收购案例的频繁发生。 因为股价 较低的情况下,将直接减少收购企业的收购成本,而在目前情况下, 绩差股的股价远 远高估,通过二级市场收购的成本太大。
第五,政策效应将弱化。在新兴市场,政策是影响股票市场发展的重要因素, 对 于我国同样也不例外。在一个以散户投资者为主体的市场中, 主管部门出于对社会 稳定的考虑,对市场进行有意调控有时也是迫不得已。 个人投资者不像机构投资者 那样具有足够的知识、信息,市场大涨的时候个人投资者一般不能及时抓住,而在大 跌的时候,首先受损的则是个人投资者,所以主管部门的调控大多是为了保护市场的 发展,减少市场的风险。但是主管部门调控过多,则很难实现市场化。这也是与散户 投资者占主导地位,而使得市场整体上判断能力不高有关,因为散户更倾向于追涨杀 跌。而在机构投资者比重上升的情况下,市场的力量将开始上升,因为机构投资者更 能合理评价与分析相应政策所产生的影响及效应,而不是目前盲目追涨杀跌。 所以 在机构投资者占主导地位下,主管部门也不必过多的关心股市的大涨与大跌。
第六,金融创新将层出不穷。在以散户投资者为主的市场,金融工具尤其是衍生 工具如金融期货、期权等不大适用,一方面,是由于上述工具比较复杂难以操作, 另 一方面,则是由于上述避险工具需要较大的资金量,散户显然不具备条件。但是在机 构投资者增多的情况下,一方面机构投资者具有较强的研究开发能力,同时也有避险 的需求。所以机构投资者处于收益最大化, 规避风险的需求将促使市场金融创新不 断涌现。
机构投资者的投资策略
机构投资者拥有比较专业的研究队伍,可以独立也是相对合理的进行价值评估, 能够正确的分析宏观经济、行业发展及公司的未来发展,不会盲目投资。另外,机构 投资者资金实力雄厚,有能力进行投资组合而分散风险。 这些特点决定了机构投资 者应采取以下投资策略：
第一,理性投资,而不是所谓的跟庄。在散户投资者占大比例的情况下, 由于少 数机构可以凭借其自身的资金势力操纵股票价格, 在机构投资者和个人投资者的博 弈过程中,几乎总是以散户失败而告终,因此比较理性的选择是机构做庄,散户跟庄。 做庄与跟庄成为当前市场的主流投资理念。但是如果市场有诸多机构投资者, 那么 任何一个机构投资者要操纵股票价格难度加大,因为博弈的双方是平等的。 如果有 机构进行投机而做庄,若是一家质地良好的公司,肯定有其他机构投资者持有大量的 筹码,庄家想吸筹就比较困难；而如果盲目的拉高,则在其中的机构投资者将在高位 抛售给该投机者,从而将使该投机者高位套牢；而若系绩差股,在机构投资者众多的 情况下,将难以使其他投资者上当。所以在机构投资者占市场主导地位的格局下,各 个机构投资者必然注重公司的基本面,投资于经营业绩良好且具有成长性的企业,长 期持有而获得收益。在国外,主流的投资理念是价值投资、组合投资。
当然对于绩优股的投资,并不排除对资产重组的重视。事实上,由于我国经济发 展正处于一个经济结构调整过程中, 相应的上市公司由于历史因素结构调整也将是 一个长期的过程,由此决定了我国证券市场资产重组将是一个长期的话题。 但是在 机构投资者占主导地位下,机构投资者对资产重组股将有自己的判断,也就是说机构 投资者将只对有实质性题材的资产重组股感兴趣, 而不是目前所谓的盲目的炒作。 因为实质性资产重组意味着一个企业的重新定位,相应的如果持有其股票,升值也是 实实在在的。
第二,更加注重流动性。 高度流动性是指在市场流动力低谷区间仍然不存在流 通障碍的变现能力。机构投资者由于拥有大量的资金, 为此在股市中进出必然要有 一定的考虑,也就是说要进出方便。对于开放式基金尤其如此。 机构投资者在变现 方面也有一定的要求,以保证切实的投资收益,如开放式面临随时赎回的压力, 如果 投资组合总体上发生流动性困难,可能引发更普遍的金融风险的积聚。 所以大盘股 将是关注的目标。
第三,组合投资的理性化。这主要体现在对待风险的态度上。 我们知道投资组 合能够分散非系统风险。我们经过实证研究已得出, 目前我国股票市场系统风险占 总风险的比重已经下降到30-40%左右,也就是说 , 经过有效的投资组合可以将其中 60-70%的风险分散掉,而未来市场的发展,正如上文所述,股市的政策效应将弱化,市 场的力量将增强,由此我国证券市场中系统风险占总风险的比重仍将下降。 以国外 成熟市场来说,系统风险占总风险的比重仅为20-30%。所以随着机构投资者的增多, 合理的投资组合将成为机构投资者规避风险的工具之一。当然, 机构投资者的风格 不同,将直接决定其投资组合的内容,为此在投资之前, 制定风险控制标准是投资必 备的步骤。
第四,变被动投资为主动投资。从我国目前主要的机构投资者即基金来看,几乎 都是不谋求对上市公司的控股,不参与所投资上市公司的管理,是一种被动式的投资。 就是说, 我国的证券投资基金普遍采取了国际上传统的机构投资者所采取的被动投 资管理,以获取股票的二级市场差价与上市公司分配为目的,而放弃行使股东参与公 司内部管理的权利。作为资金量巨大的投资主体,做被动投资的弊端是,拥有这么大 的资金流而不对所投资公司发表、实施自己的主张,显然难以做到长期投资,而被迫 选择在市场上追逐短期投资利差,助长市场投机。
而目前在国际市场,机构投资者注重长期投资,能够起到稳定股市的作用, 很关 键的是采取主动投资的策略,也就是通过行使作为上市公司股东的股票权和提案权, 影响公司决策从而获得更高的收益。这种由被动投资到主动投资转变的原因容易理 解,机构投资者由于持有公司股票太多,有参与公司管理的冲动与力量。
随着我国机构投资者时代的到来,被动投资发展到主动投资已是必然。 目前该 迹象已出现,如火箭股份原计划利用配股资金收购优质资产,经基金普惠提案而改为 利用资产置换的方式将一部分优质资产注入到公司。另外,今年春季5家基金介入胜 利股份的股权之争,虽然这5家基金没有提出具体的方案。但是它们在表决胜利股份 的主业方向却起到了举足轻重的作用。又如保险金通过证券投资基金入市, 有的保 险机构为了更好的选择基金品种, 而随基金投资者一同到基金所投资的上市公司去 调研,更好的了解基金投资的方向。由此相信在未来,市场上的机构投资者将越来越 倾向于向主动投资方向发展。
散户投资者应采取怎样的投资策略
在一个以散户投资者为主导的市场中, 少数机构在市场的博弈中必定处于有利 地位,由此也导致散户投资者在相应的市场环境下 ,所采取的是跟庄、投机的理念, 并且受外围因素干扰较大,易于波动。但是从获利情况来看,不甚理想。在机构投资 者占主导的市场环境下,应及时改变投资策略。我们认为应从以下两个方面入手：
第一,顺势而为。在机构投资者理性投资理念下,散户投资者只能采取跟随主流 投资理念。在选择个股方面,树立中长期投资价值观,投资于质地良好, 有成长性的 企业。而对于资产重组股,由于信息不对称,个人投资者处于不利的位置, 由此对即 使具有实质性题材的重组股,都应该注意风险的防范。
第二,购买基金。散户投资者由于资金较少,精力有限, 而不能深入发掘上市公 司的投资价值,由此专家理财是实现资本增值的有效途径。在美国市场,美国居民有 46%只拥有共同基金,39%的人既拥有股票,也拥有共同基金,只有15%的人仅投资于股 票而没有投资于共同基金。从资金量上来说美国居民证券投资中70% 的资金用来购 买了共同基金,而在中国,只有10%左右。 中国个人投资者购买基金积极性较低的原 因有许多,如东方人“宁信己,不信人”的理财传统、目前基金总量和品种较少、证 券投资基金许多不完善的地方导致基金缺乏对个人投资者的吸引力等等。但是未来 随着基金规模的增大,品种的增多,基金无论在理财能力的提高方面还是在风格方面, 都将大大改进,为此购买基金是散户投资者的投资方向。