一、证券市场流动性研究的背景
经典资本资产定价模型的一个基本假设是, 投资者总是可以按照当前市场价格 买入或卖出资产,买入与卖出的价格相同。显然,这种对于现实世界的过度简化, 阻 碍了人们对现实世界的认知能力。特别是对于证券市场, 正是由于买方与买方价格 要求的不一致性,形成了市场的动态价格变化,从而实现了资源的有效配置。1968年, 德姆赛茨从动态的角度分析了资产价格形成过程中买卖价差产生的原因, 并提出了 基于买卖报价差的市场流动性概念, 开创了以市场流动性为核心的市场微观结构研 究的先河。此后,人们对市场价格的形成与演化有了更为深入的理解。
国内对证券市场微观结构的研究是与我国证券市场规范化大趋势相一致的。本 课题组在研究过程中, 注意到关于我国证券市场流动性的研究与国外有着很大的不 同。根本的区别是,国外这一领域的研究都是基于报价驱动的市场,即做市商制度下 的市场（如我国外汇市场）,而我国证券市场是订单驱动的市场,即连续竞价市场。 因此,课题组首先必须给出证券市场流动性的定义,而这种定义必须是科学的。
证券市场的效率体现在流动性、有效性、稳定性、透明性四大目标之中, 而这 四大目标之中,流动性居于中心的地位。 研究上海股票市场流动性对于了解市场运 行机制,刻画市场运行效率具有极其重要的意义。
二、我国股票市场流动性的定量指标
1985年,Kyle第一次给出了做市商制度下市场流动性的计量刻画方法。 市场流 动性可由4个指标来度量：（1）市场宽度（Breadth、Width）, 指交易价格偏离市 场有效价格的程度,即投资者支付的流动性溢价。 市场宽度的观测值是做市商的买 卖价差,只有当这个差额为零时,才可认为这个市场完全流动的。（ 2 ）市场深度 (Depth),指在不影响当前价格条件下的成交数量。从市场深度来看, 高流动性意味 着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股票。市场深度的观测值是某一时刻做 市商在委托簿(Order Book)报出的委托数量。（3）市场弹性（Resiliency）,指由 交易引起的价格波动消失的速度, 或者说委托簿上买单量与卖单量之间不平衡调整 的速度。在不考虑新信息出现影响股票价值的前提下, 价格会随机地以价值为中值 波动,市场弹性越好,价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地, 两次委托价差越 小,则返回需要的时间越短,表明市场弹性越好。（4）市场及时性(Immediacy), 即 达成交易所需要的时间。在这四个市场流动性衡量指标中, 市场宽度刻画了价格的 变化特征,市场深度刻画了交易或者委托数量特征,市场弹性刻画了价格波动与时间 的关系特征,市场及时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素。也就是说,市场的 流动性可以通过价格、成交数量（或委托数量）和交易等待时间这样一个三维尺度 来完全刻画。
在进行市场流动性定量研究时,本课题组认为只需要市场宽度、 市场深度和市 场弹性即可,市场及时性可以由这3个指标变换得到。由于我国股票市场采用竞价交 易机制,买卖双方直接进行交易撮合,因而不存在做市商的买卖报价差, 因此必须重 新给出市场流动性的全面定义。
在连续竞价市场下,我们构造流动性指标如下：
（1） 宽度Wα,t=2＊（Hτ,t－Lτ,t）/（Hτ,t＋Lτ,t）,H、L 分别为达到 α换手率的最高价和最低价；τ、t 为首次达到时间（估计α的取值为总流通股份 的0.005％－0.01％）。
（2） 深度DC, t是自t时始到股票价格首次超越区间[Mt－C,Mt＋C] 时交易股 份占总流通股份的百分比,ζ为首次超越的时间。
（3） 弹性Rγ,C是当|Pλ－Mt|/Mt>γ时,在[λt,λt＋Δ]时间间隔内, 股票 价格首次返回Mt的时间（拟定的γ的取值为C与股价之比的2倍）。
课题组选取的时间间隔Δ为10分钟。比较不同股票的宽度, 即比较相同交易量 下的股票价格波动幅度。但对于不同流通股数及不同股票价格的股票, 形成相同的 价格波动的交易量是不同的。一个合理的选择就是采用相同的换手率即交易量与流 通股本之比。影响波动幅度的因素包括换手率α的选取和时间间隔Δ的选取, 随α 的选取不同,可能出现的结果包括：情形一、1分钟至10分钟间达到换手率；情形二、 在时间段（10分钟）内不能达到换手率。因此选取α时应保证情形二尽可能少地出 现。本质上,宽度是在一给定时间范围内,达到相对较小换手率时, 股票的价格相对 振幅；深度则是指在一定时间内,一个较小相对价格范围内成交的股票数量。 课题 组的定义主要是借鉴了随机过程中“停时”的相关方法, 由于股票价格变化的复杂 性,没有用更复杂的方法证明其特性。弹性的定义与深度相类似。
三、我国证券市场流动性实证研究的主要内容与结论
1.样本数据
课题组选取了上海30指数成分股中30只股票作为研究对象括价格、成交股数、 交易时间、累计委托数量等。每只股票每个交易日采样所得数据243个,时间段取自 2000年9月－2000年12月,时间间隔为1分钟,四个月的数据近14000个。
2.流动性指标的有效性分析
为了验证指标设计的有效性,课题组从相关性和平稳性两个方面加以分析。 从 Kyle的定义中,我们可以得到流动性应该包含三个基本因素：价格、成交量、时间。 从本课题对宽度、深度、弹性三个指标的定义中显然可以得出宽度与深度应该具有 相关性,因为宽度是指一定成交量下的价格振幅,而深度是一定价格振幅下的成交数 量。可见, 宽度和深度分别从价格侧面与成交量侧面反映了价格与成交量之间的关 系。对于弹性与宽度、深度之间的关系,不能直观得出。 课题组应用相关性分析得 到：宽度与深度之间具有显著的相关性,而深度、宽度与弹性之间不相关。
随机时间序列的平稳性是指以不同时刻为起点, 对应的随机时间序列的分布特 征与时点的选择无关。股票日内流动性指标设计时也应该满足平稳性。课题组在设 计个股的宽度与深度时,时间间隔为10分钟,时点选择从9:30开始。如果指标设计是 平稳的,则改变起始时刻,比如取9:35,则个股的流动性大小应无明显差异。 课题组 用配对T检验对宽度、深度、弹性进行检验,得出绝大多数个股深度与弹性指标具有 平稳性,而宽度指标不满足平稳性。这说明深度指标比宽度指标具有更好的参照性。
3.流动性的日内分时特征
课题组对市场流动性各指标的分时表现进行了横截面研究, 得出市场宽度随着 一天中交易时间的推移而下降。市场深度随着一天中交易时间的推移而上升, 也就 是随着交易时间的增加未成交的累积委托量也在上升, 导致时间段内的波动幅度下 降和成交量上升,但波动幅度消失的速度未发现明显变化。
图1 股票深度的分时表现及控制图
图2 股票宽度的分时表现及控制图
为了更为清晰地对之进行分析,借助于SPSS 统计软件分别对日内深度与宽度的 分时指标以及其一阶差分,选取3σ与2σ作控制图。从图1中可以得出：9点30 分开 盘时,深度明显不足,随着时间的推移,深度逐渐增加,在上午11时至11时30分, 深度 快速下降；下午1点开盘至1点30分深度快速上升,渐渐平稳,在下午2点30分,深度快 速上升。其中上午开盘后、上午收盘前、下午收盘前的一段很短时间, 深度达到或 超过3σ上下限。
从图1中可以得出上午开盘前市场深度的增加值、 上午收盘前市场深度的减少 值、下午收盘前市场深度的增加值具有显著性。注意到深度与宽度数值指标的负相 关性,从图2中得出与图1相似的结论。在上午开盘的20分钟里,宽度的数值与增加值 均具有显著性。反映了在开盘阶段由于委托数量较小, 尽管股票的成交数量也较小 （结合图1、图2）,但股票的价格波动幅度比较大。在每日下午收盘前,随着委托数 量积累的增加,市场宽度与市场深度随之增加,交易数量的增加所导致的价格波动幅 度要显著小于上午开盘。因此, 可以这样理解：上午开盘的一段时间交易与流动性 的组合=较低的交易需求＋较低的委托量＋较低的成交量＋较高的价格波动； 下午 收盘前一段时间交易与流动性的组合= 较高的交易需求＋较高的委托量＋较高的成 交量＋较低的价格波动（相对于开盘,从论文后面的结论中可以看出,尾盘的价格波 动幅度还是很显著的）。
对于弹性的类似讨论, 得到以弹性表征的股票价格对均值的回归上午比下午的 速度要慢,但在上午收市前存在股价对均值的快速回归。
4.影响流动性的因素分析
课题组对会计信息披露期和股票被“特别处理”前后流动性的变化进行了分析。 可以得出,从深度与弹性而言,会计信息对流动性并无影响。从宽度而言, 会计信息 期间市场流动性更好,即一定成交量时市场波动的影响更小。 这个结果可以从如下 方面来分析：会计信息期间,公司的财务状况对投资者而言更加明了,因此交易量出 现主要是以流动性为目的的交易。非会计信息期间, 交易量可能是更容易被市场理 解为以投机为目的的交易,交易是由内幕信息知情者（Informed Trader）引起, 从 而导致股票价格的较大波动。
对于财务困境公司被证券交易所宣布“特别处理”前后流动性的变化情况, 本 课题以ST棱光（600629）为例,该公司在2000年4月27日被宣布“特别处理”。我们 以“ST”前一段时间2000年3月29日至2000年4月27日,以及“ST”后一段时间 2000 年4月28日至2000年5月27日进行比较分析。检验结果表明, 特别处理对流动性的宽 度、弹性并无明显影响,但特别处理前后市场深度下降,也就是说使股票上升或下降 一定的幅度,需要的成交量下降了。 特别处理对股票在二级市场性质的影响是多方 面的,比如投资者结构中以成长股为投资方向的机构投资者要少于其它类型股票。
5.流动性研究的主要结论
课题组还对30指数的股票的流动性各指标进行了对比, 并借助于层次分析法对 流动性的三个指标进行了归一分析,用其结果对30指数进行排序,主要结论如下：
(1) 在流动性的指标设计中,市场深度指标要优于市场宽度指标。
(2) 上海股票市场股票的流动性与其绝对价格有关, 低的绝对价格水平降低了 股票的流动性。这主要与上海证券交易所目前委托方式中最小报价单位均为0.01元 有关,因为价差可以归结为流动性成本,同样的绝对价差下, 低价股的流动性成本更 高。
(3) 流动性与一段时期的波动幅度有关, 波动幅度越大的股票日内流动性也会 增强,我们认为是由于投机因素导致的,因为投机总是会导致更高的价格波动与流动 性。
(4) 个股的流动性在一天中的不同时段表现不同,随着交易时间的增加,市场流 动性增强。个股在上午开盘时流动性明显不足,随时间推移逐渐增加达到相对平稳, 上午收盘前流动性明显减弱,下午开盘前明显增强,并逐步达到平稳, 而在下午的收 盘前,流动性急剧增强。这种现象显然与交易的停顿有关,课题组认为上午开市由于 委托数量不足,造成以较低成本操纵价格的便利； 中午的交易停顿使上午收盘前一 段时间交易需求不足,主要是由于对后市的预期不明朗,出于规避风险的目的, 交易 者大多采取观望态度；下午尾盘的流动性增强,主要是由于累积委托数量较多,使得 较大数量股票成交的成本降低。
(5) 我国证券市场日内特征存在这样两种市场组合：上午开盘的一段时间交易 与流动性的组合= 较低的交易需求＋较低的委托量＋较低的成交量＋较高的价格波 动；下午收盘前一段时间交易与流动性的组合= 较高的交易需求＋较高的委托量＋ 较高的成交量＋较低的价格波动（相对于开盘,从论文后面的结论中可以看出,尾盘 的价格波动幅度还是很显著的）。
四、我国证券市场的日内波动性研究的主要内容与结论
1.日内交易的收益率特征
图3显示了30只股票交易日内的每分钟平均收益率。 从图中可以得出在交易日 的开市后30分钟内,有较高的收益率；在30分钟后收益率下降到一个接近0的小范围 波动；在交易日尾盘,收益率又有显著提高。全日分钟收益率呈现U型。如果剔除隔 夜所产生的收益率,收益率曲线仍然呈现U型特征。
图3 含隔夜收益的日内收益率
2.日内交易的交易量特征
交易量作为投资者能够观测到的重要指标,影响交易者对价格的判断。 有关研 究指出交易量与股票价格的变化呈正相关,成交量提供了信号质量的信息。 课题组 选取换手率作为对交易量考察的指标。由于 30只股票的可流通股本规模大小不一, 造成每分钟每只股票成交股数的规模级别也相差很大, 因此有必要统一每只股票流 通股本的基数,对成交量进行合理的调整。采用流通股本的倒数对分钟成交量加权。
图4 日内分钟换手率
对比图3、图4,可以看出,由于有隔夜超常收益率的影响, 开市后几分钟的成交 量虽然相对较少,仍然有较大的收益率波动和较大的标准差。在收市前,成交量、收 益率和标准差同时显著放大,这是对隔夜超常收益率的预期,同时与“价增量增”的 说法相吻合。
3.日内交易的委托量特征
委托量是交易者的交易愿望指标。在上交所的行情揭示系统中, 每分钟行情给 出了买方希望交易的三个价位和对应每个价位的委托量, 同时也给出了卖方希望交 易的三个价位和对应每个价位的委托量。
图5 分钟委托量和分钟委托量的一阶差分
图5显示了委托量随交易时间不断增加的特性,与成交量和收益率相关性不强。 说明交易者买卖意愿或参与的时间是一个随时间而积累的过程。委托量的一阶差分 不具有较规则的变化,在交易的早期和收市前没有明显的异常表现,说明在交易过程 中,交易者交易意愿的变化与分钟收益率的变化关系不大。
4. 波动性研究的主要结论
(1) 上海证券市场中股票的分钟收益率是非正态分布的,具有偏峰、 尖峰和异 方差性。
(2) 分钟收益率在交易日的早期和收盘前有较大的异常收益率。隔夜信息带来 的收益率是较大的,而交易日的早期收益率由高到低的变化是对隔夜收益率的消化。 交易日尾市的收益率变大是对下一个隔夜信息预期的反映。
(3) 交易者在交易的早期有较强的观望心态, 日内成交量和委托量在交易的早 期是全日的最低。交易量在交易日的大部分时间处于相对稳定的水平, 在交易收市 前随收益率的增加而增加。而委托量则随着时间的变化而稳定增加。说明交易者在 交易后期有较强的交易欲望。
五、进一步研究的问题与政策建议
在课题完成之际,课题组认为尚有一些问题有待进一步研究。 如流动性动态研 究,交易行为对流动性影响研究,市场流动性在政府监管中应用研究等。
基于课题的结论,课题组向有关管理部门提出以下建议：
1.对证券市场异常现象的监管应以成交量为主要对象。因为以股票价格作为监 管对象是滞后的,而成交量的监管是适时的。
2.我国证券市场股票（包括基金）绝对价格差异极大, 但股票价格的最小报价 差都是0.01元。对于高价股而言损害了交易委托信息的透明性；对于低价股而言提 高了交易成本,从而降低了流动性。建议沿用其他国家的做法,对于不同的价格等级, 规定不同的最小报价差,可以考虑的方案是按照股价的百分比报价（如股价的0.1％） 。
3.研究结论显示日内流动性逐时递增,相对而言,开盘时流动性严重不足, 而收 盘时流动性达到巅峰,且仍然存在大量委托不能达成交易。 建议将我国交易制度作 适当修改,增加两日有效委托指令。