A    不少业内人士对在短时间内推出CDR有不同看法

       上海证券交易所发展研究中心主任胡汝银日前表示，他个人认为，外资企业在内地发行CDR未必是最好的上市方式，可能会引起内地证券市场的进一步分割等问题。而且，还需对CDR的推出是会带动中国证券市场的进一步成熟，还是又引出新的问题等进行综合考虑。

       华安证券研究所的楚天舒博士也表示，目前的市场现状没有能力接纳CDR。因为在人们对未来预期并不十分乐观的情况下，现有的七万亿元居民储蓄存款并不意味着就有七万亿的投资意愿；且尽管目前内地的金融市场上投资工具不够多样化，但也不是没有投资渠道吸纳这些存款。内地股市尚未发展成熟。对于内地现有的资金供给而言，仅A股市场的扩容压力和国有股减持压力就有一个很大的资金需求空间了。而相对于这一庞大的需求，现在我们的资金供给不是太多，而是太少。在目前国有股减持迫在眉睫，市场已经大幅下跌的情况下推出CDR，其对资金的分流作用将会使脆弱的A股市场更加雪上加霜。

        楚天舒表示，由于历史原因，我国内地证券市场有着天生的内在制度缺陷。A、B股市场的割裂，以及A、B、H股市场上的同股不同价等，一直是困扰着我国证券市场的主要问题。在当前这些问题都还未能很好解决的情况下，发行CDR将会使情况变得更加复杂。增加一个投资品种看上去是好事，但实际上却可能导致市场的进一步分割，不利于我国证券市场的健康发展。 看来，从长远来讲，CDR只有在我国证券市场各种深层次的固有矛盾得到有效解决后诞生才能健康成长。

      银河证券首席经济学家左小蕾认为，应该充分利用B股市场的独特资源，解决CDR一事。    左小蕾在采访中表示，A股市场不宜作为外资上市的试验田。因为相对于B股市场来说，A股市场外资上市的风险更大。 左小蕾认为，目前内地的上市公司在公司治理结构、技术进步、管理文化、业绩表现、投资价值、整体素质等等方面，都不是外资公司的对手。外资公司在A股市场上市会对现有的上市公司造成极大的冲击。大量的国内资金会迅速向外资上市公司转移，加大A股市场的整体风险。就A股市场当前的状况而言，外资公司上市的实际效果可能是用国内资金为外国公司提供融资。在一定的条件下，特别是在宏观经济比较敏感的时期，可能会产生资金流出效应，对我国的外汇储备，继而对人民币汇率都会产生压力。这样的试验可能导致我们付出的成本和代价太大。而利用B股市场的现有资源，则既可以完成这样的试验，又可以使成本最小化。  因此，左小蕾建议，B股市场可考虑尽快让那些想发行CDR的企业上市，以全面改变B股上市公司主体。中国券商可以全面与外国投资银行合作，规范操作投行业务，迅速建立公平、公正、公开的与国际接轨的B股市场规则与秩序，把B股市场发展起来，为中国资本市场全方位的开放提供宝贵的经验。  

B   发行CDR再造历史遗留?

据了解，DR的真实定义是指在一国证券市场流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证。目前DR主要以美国存托证券（ADR）形式存在，即主要面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的非美国股票。
　　国泰君安研究所有关分析人士指出，DR形式首先要求存托管公司是一家外国公司，而目前要求发行CDR的公司，如中移动、中国联通等本身就是中国公司，只是注册地不同，其回到本国证券市场采取DR模式本身就有些不伦不类。谁欢迎CDR？
　　发行CDR反映出中国金融市场逐步开放的大背景，此前无论是推进S股、N股、L股、H股还是B股都只是以吸引外资为目的的单向开放。而CDR可作为中国居民投资境外证券的工具，简化了买卖境外证券的手续，为国内居民开辟新的投资渠道。
　　港府一直被认为是CDR的积极推动者。有关分析指出：香港实际上自1997年后一直处在经济恢复期，急需采取有效的举措推动楼市和股市。因而香港希望通过发行CDR吸引国内资金投资香港股市。
　　分析人士指出，发行CDR的另一直接好处是支持红筹、H股摆脱一直萎靡不振的股价。国内资本市场由于市盈率高，融资成本较低，红筹股、H股借发行CDR进入国内资本市场，不仅可以获得理想的发行价格，可以以更低的成本获得更多的融资。这也是中移动等红筹公司提出发行CDR的重要动因。
　　对A股市场而言，发行CDR可以调整国内证券市场的主体结构。国内目前缺少大型蓝筹股。成份指数的影响力越来越小，国内的支柱型国企都跑到国外上市，其返乡潮无疑对提高国内上市公司的质量大有好处。不可逾越的障碍
　　但发行CDR是个权宜之计，除了理论上的好处之外，不利之处也显而易见。光大证券分析人士强调：发行CDR将必然引发资金分流。由于同股同权的现实要求，发行CDR在带动红筹和香港股价提升的同时，也会平抑A股市场市盈率。如中石化在A股市场发行价是4.2元/股，目前已跌至3.2元/股，而其在香港每股仅1港元多。
　　不赞成发行CDR有关人士强调，目前有三大不可逾越的障碍制约着CDR的发行。
　　最明显的障碍是人民币在资本项目下不能自由兑换的现实，这使CDR面临用何币种发行的问题。因为发行CDR过程复杂，外汇交割造成很多麻烦。这一难题虽然可以通过让境内居民以合法持有的外币购买来解决，但这又势必使投资者圈子变窄，对发行人的吸引力降低。
　　第二大障碍是两地市盈率的巨大差异，会出现CDR的发行价格高于基础证券价格问题。长城证券研究部王林认为，发行CDR定价和交易费用很关键。如果定价不合适会造成套利机会，如果CDR低于普通股价格，还可以卖回原市场去，使两地价格趋同，而A股与香港市场价差极大，投资风险不言而喻。
　　第三大障碍是制度差异，由于国际资本市场有完善的做空和套利机制，较容易平衡利益主体之间的利益。而国内盈利只能靠单边做多。一旦国际市场下跌，国内投资者就会被套住，损失将相当大。
　　如果这三大障碍得不到解决，发行CDR在引进高质量上市公司的同时也将带来非常多的负作用。
　　有业内人士指出，真正实质的解决方案是人民币在资本项目下可以自由兑换，开放国内资本市场。允许符合资格的机构投资者投资境外证券，同时允许居民到境外投资，这样才能真正实现外汇平衡。制造另一个历史遗留问题？
　　国泰君安证券研究员黎平刚旗帜鲜明的表示：还是不发行CDR为好。“因为CDR与A股不挂钩，价差又会造成新的历史遗留问题。国内A股股权结构已经够复杂了，分成国有股、法人股等等没有必须再制造新的障碍。”
　　长城证券研究部有关人士强调：国内A股市场目前面临的首要问题绝对不是发行CDR，如果要寻找新的投资品种，不如让投资者买H股或者分拆子公司上A股。
　　“权衡利弊，管理层不会轻易批准发行CDR。”黎平刚推断。
　　更有消息人士透露：其实港府目前又有新考虑，CDR对香港也不完全是利好，因为红筹企业跑到国内发行CDR与香港希望将资金引到香港并不是一回事。发行CDR的初衷是解决红筹股在港融资困难问题，似乎QDII这种形式比CDR更合适。QDII以成立基金方式指定投资境外股票，国内券商借此还可到境外设立分支机构，促进资金流动，这才会有效促进香港股市的活跃。
　　“国内A股目前正在快速调整，”长城证券王林强调：在市场不稳定的情况下，推进新的金融品种会对市场造成相当大的打击。

C    韩志国：匆忙推出弊多利少 CDR应缓行

CDR的提出，其出发点无疑是考虑在海外上市的两类企业——H股与红筹股在筹资方式上的平衡问题。由于近年来H股企业从海外大举回归并且以大大高于海外发行时的市盈率高价发行股票而筹集了巨额资金，使得在海外注册并上市的红筹企业都不禁怦然心动，于是，利用发端于美国并在发达国家广泛实行的DR模式在内地市场筹集资金就成了这些红筹企业的首选。但认真地加以考察，我们就可以发现，DR与CDR模式在内涵上并不完全相同，因为美国的DR模式主要是为了方便本国的投资者对海外企业进行投资，而我国的CDR模式则主要是为海外红筹企业开辟新的融资渠道；美国的DR机制是顺畅的，由于不存在双重货币体系和双重评价机制问题，因而市场的统一性和完整性并没有因此而受到冲击和挑战，而我国由于资本项下的人民币自由兑换还相当遥远，因而CDR的实施必然引起市场出现新的分割，并且会出现双重市场机制、双重价格体系和双重评价方式，从而给市场带来比较大的负面影响。

　　首先，CDR的实施不利于舒缓股市的既有矛盾反而会加剧矛盾。红筹企业以CDR的方式回归内地市场，其基本的着眼点是内地市场上的高市盈率，但这种高市盈率恰恰是以三分之二非流通股的存在为前提的，如果以这种畸型的股权结构下的高市盈率作为CDR制度安排的出发点，那么随着沪深股市的非流通股逐渐转向流通从而导致市盈率的大幅降低，CDR市场就必然会出现巨幅波动，并且可能从市场的宠儿变为市场的弃儿，在这种情况下，因制度安排而导致的投资者的损失就无法避免。同时，因运行机制的不同与同股不同价而造成的市场分割、不同机制并存而引起的市场制衡功能弱化等问题，都将会相当明显地反映出来，这也会进一步弱化市场自身的功能和作用。因此，我认为，制度创新与金融创新必须有利于舒缓而不能加剧市场的既有矛盾，在国有股、法人股等非流通股问题没有解决，A股与B股市场仍然处于分割状态，股市的内在机制还没有理顺的情况下，是不能急于推出CDR机制的。

　　其次，CDR的实施不利于市场理念的培育反而会助长市场的圈钱行为。CDR的最明显的负作用，是会大大提高红筹企业在市场上圈钱的胃口，使得红筹企业与海归企业都把内地市场作为圈钱的机器而不是作为优化资源配置的场所，从而导致市场的大规模扩容并且引起市场价格重心的下移，而且会因内地与香港两个市场的市盈率逐渐收窄而产生人为降低市盈率的后果。同时，CDR机制还有两个方面的问题值得注意：一是CDR可能导致的市场套利问题。由于内地市场与香港市场在市盈率从而在股票价格上存在着重大差异，因此，红筹企业如果采取在香港市场上回购股票而在内地增发CDR，就可以得到巨大的套利空间，这无疑会给内地投资者在利益上造成重大损害。二是在内地高价发行CDR，会使内地投资者的巨额净资产被稀释，从而造成严重的利益侵占问题。这两个问题的核心，是在香港市场与内地市场市盈率悬殊从而股价存在明显差异的情况下，如何对内地投资者的利益进行有效的保护。搞得不好，就不但达不到CDR的设计者所设想的那样让内地投资者分享红筹企业的成果的目的，反而会造成海外投资者侵蚀内地投资者的利益和红筹企业套取内地资金的状况，从而出现南辕北辙的现象。