10月8日中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了一些相关的措施。

　　但是，由于双轨制所造成的我国企业股权结构的特殊性、上市公司对资本运营认识的局限性以及相关法律、法规的不完善性，使得管理层收购目前还处于“摸着石头过河”的阶段，尚有诸多难题须一一化解。

　　MBO并非万能钥匙

　　在我国最早实施MBO的是四通集团。从实施的结果来看，四通集团此举不仅解决了产权不清的问题，而且还扭转了公司内部管理混乱、经营业绩下降的局面。在此之后，粤美的、深圳方大等也都通过MBO解决了企业所有权问题。由于它们均为民营企业，解决起来比较简单。而从目前的上市公司来看，大多数是由国有企业改制而来，国有股和法人股大多占总股本的70%以上。对于这类股权过于集中的上市公司而言，实施MBO难度较大，情况也较为复杂。

　　一般只有股权相对分散的国有控股公司才有可能实施MBO。《上市公司收购管理办法》对独立董事的职责也进行了明确规定，“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”。因此，今后的管理层收购将会更加透明和公正，并以保护投资者权益为准绳。

　　如果说MBO在国外的推行所面对的是同一种制度基础的话，那么，MBO在国内的实施则必然要遭遇双轨制所带来的种种困惑。MBO并不是一把万能钥匙，由MBO所引发的新问题尤其值得研究。在目前情况下，对MBO还应谨慎对待。

　　国有资产是否流失成为焦点

　　截止目前，共有9家上市公司实施了管理层收购。从这9家公司的收购情况来看，大致可以分为三类：(1)产权不明晰的集体所有制上市公司，通过当地政府的认可，把国有法人股转变为公司法人股，经过管理层收购后，变为民营企业。粤美的、深圳方大、万家乐、世茂股份等的管理层收购均属于第一类。(2)含有国有股份的上市公司，实施MBO后，不改变第一大股东的控股地位，管理层收购的是不占控股地位的法人股股权或国有股股权。佛塑股份、特变电工、胜利股份的管理层收购属于第二类。(3)上市公司是国有控股企业，管理层收购的是国有股股权，改变了国有股的控股地位，即所谓的“国转非”。洞庭水殖和正在运作中的宇通客车的管理层收购均属于第三类。

　　根据《上市公司收购管理办法》第二章第十六条规定：涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，协议收购相关当事人应当在获得有关主管部门批准后，方可履行收购协议。因此只要收购的不是国有股或者只需行政审批就可进行的股份转让，都无须报财政部批准，只需通过确定股权转让价格，就可实施管理层收购，程序比较简单，争议相对较小。凡是涉及国有股转让的，则必须要经过财政部的批准，由于这类收购事关国有资产流失的问题，因而也就成为人们关注的焦点。

　　四大问题亟待解决

　　管理层收购的核心问题一是定价问题，二是财务问题，三是法律问题，四是业务整合问题。目前存在问题最多的是定价问题和财务问题。定价问题主要是缺乏规范合理的估价机制，从而使得一些企业在实施MBO的过程中往往以低于净资产的价格进行收购。

　　特变电工在三次转让中，就有三个不同的价格，最高价格为3.1元/股，最低价格为1.24元/股。这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。因此，建立企业价值评估标准，完善企业价值评估机制，科学地进行股价的核定已成为急需解决的突出问题。而与此密切相连的另一个突出问题就是财务问题。部分企业在实施MBO的过程中，为了获得较低的收购价格，不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大帐面亏损，收购完成后，然后再恢复帐面利润，从而实现分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。

　　《上市公司管理办法》对此进行了规范，认为“对于管理层、员工收购，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。由此可见，规范的收购程序，完善的监督管理机制，强化的信息披露制度，都将是管理层收购的主要任务。