民生证券 阳先伟
物价和利率环境
1、货币供应承接去年货币供应的高速增长，今年一季度的货币供应增势不减。3月末，广义货币和狭义货币的增长幅度远高于同期国内生产总值GDP和居民消费物价增长幅度之和。
同期，居民储蓄大幅增长，银行存差继续扩大，银行超额备付率保持较高水平；近三周以来央行回笼货币力度显著减弱，回购利率持续降低。当前市场资金面整体上宽松。
2、物价指数今年1季度居民消费价格总水平同比上涨0.5%，是自2001年11月份以来首次出现上涨，预期接下来几个月内消费者物价水平仍可能保持升势，但通货膨胀在今年内还不会成为突出问题，对债市的负面影响十分有限。
3、利率今年1－3月份固定资产投资和贷款大幅上升，但目前贷款增长仍低于存款增长；同时，经济增长有较强的投资拉动特征，居民消费没有真正启动，居民储蓄倾向并未减弱。在这种情况下，资金供给总体上充足有余，不存在利率上调的压力。根据现实情况和年初制订的“货币稳健”的政策立场，央行近期调整基准利率（一年期定期存款利率）和其它存贷款利率的可能性很小。短期内市场利率仍将持续处于低位。
国债010303供需分析
1、机构投资者对国债的需求比较旺盛出于资产期限匹配的需要，保险公司对长期国债有明显的投资偏好。我国保险公司正处在高速发展期，二月份我国保费收入699.997亿元，比上月增长了92.4％，保险资金银行存款超过3000亿元；同期投资仅增长5.6％。保费的持续快速增长，无疑将对保险资金的运用造成极大的压力，而本期国债是近两年来交易所市场发行收益率最高的品种，相信会受到保险资金的青睐。
同时，近期基金业尤其是债券型基金继续扩容、债券投资信托等产品推出、社保资金债券投资规模继续扩大等因素都增加了对国债需求，为本期国债上市后的走好提供了一定支持。
2、交易所市场长期国债相对短缺交易所市场已有近两年未发行15年以上的长期国债，目前这一品种国债仅有2001年发行的010107券。市场对15年期以上长期国债品种积累了一定的需求。另外，根据财政部公布的2003年国债发行计划，今年国债发行将以7－10年期限券种为主，15年期以上长期国债品种的供给将继续处于相对短缺的状态。
与市场相似期限品种的比较
国债010303发行收益率为3.253％。目前交易所市场上没有剩余期限20年的长期国债，与本期国债最具有可比性的是国债010107，剩余期限18.26年。
国债010107最近一月以来收益率稳定在3.20%－3.28%之间窄幅波动，月平均收益率为3.276％；同时，该券成交十分活跃，近一月日均成交25.6万手，仅次于跨市场品种010215和010301。充分的换手说明市场对010107券目前的收益率水平认同度较高，该券的收益率基本上能够代表市场对长期券的合理定价。
本期国债期限稍长于010107，但由于目前交易所市场国债收益率曲线在18年以上趋向平缓，且新券流动较好，收益率一般有一定贴水，故预计本期国债上市后收益率应低于010107券，但不会大幅偏离。
本期国债上市后收益率的绝对水平较高，结合回购进行操作有较大的套利机会；且价格对收益率变动也比较敏感，故具有较高的短期炒作价值。
另外，本期国债发行招标期间，由于股市升温，抑制了部分机构的投标热情；同时，本期国债采用价格招标的创新方式，从招标情况看，各机构投标行为比较谨慎，超额认购倍率较低，显示投资者对价格的敏感度远高于利率，招标结果可能未能充分反映本期国债的投资价值。上市后应有一个重新挖掘的过程。
结论及投资建议
根据以上分析，我们认为：上市后短期内本期国债的收益率将略低于国债010107，上市后收益率波动区间应在3.200％～3.263％，对应价格为102.00－102.94元。由于新券流动性较好，且20年期国债是市场较为短缺的品种，预期该券上市后短线上涨机会较大，短期内最为可能的收益率区间是3.200％－3.253％，价格区间为102.14～102.94元。
本期国债招标前8名承销商承销量占发行总量的52％，筹码高度集中。该券上市后可能出现短期的供求不平衡、价格发生较剧烈的波动。
背景资料
发行额度：260亿。
期限：
20年债券种类：固定利率附息债券利率：
年利率3.40％付息方式：每半年付息一次。发行价格：每百元面值102.14元。
物价和利率环境
1、货币供应承接去年货币供应的高速增长，今年一季度的货币供应增势不减。3月末，广义货币和狭义货币的增长幅度远高于同期国内生产总值GDP和居民消费物价增长幅度之和。
同期，居民储蓄大幅增长，银行存差继续扩大，银行超额备付率保持较高水平；近三周以来央行回笼货币力度显著减弱，回购利率持续降低。当前市场资金面整体上宽松。
2、物价指数今年1季度居民消费价格总水平同比上涨0.5%，是自2001年11月份以来首次出现上涨，预期接下来几个月内消费者物价水平仍可能保持升势，但通货膨胀在今年内还不会成为突出问题，对债市的负面影响十分有限。
3、利率今年1－3月份固定资产投资和贷款大幅上升，但目前贷款增长仍低于存款增长；同时，经济增长有较强的投资拉动特征，居民消费没有真正启动，居民储蓄倾向并未减弱。在这种情况下，资金供给总体上充足有余，不存在利率上调的压力。根据现实情况和年初制订的“货币稳健”的政策立场，央行近期调整基准利率（一年期定期存款利率）和其它存贷款利率的可能性很小。短期内市场利率仍将持续处于低位。
国债010303供需分析
1、机构投资者对国债的需求比较旺盛出于资产期限匹配的需要，保险公司对长期国债有明显的投资偏好。我国保险公司正处在高速发展期，二月份我国保费收入699.997亿元，比上月增长了92.4％，保险资金银行存款超过3000亿元；同期投资仅增长5.6％。保费的持续快速增长，无疑将对保险资金的运用造成极大的压力，而本期国债是近两年来交易所市场发行收益率最高的品种，相信会受到保险资金的青睐。
同时，近期基金业尤其是债券型基金继续扩容、债券投资信托等产品推出、社保资金债券投资规模继续扩大等因素都增加了对国债需求，为本期国债上市后的走好提供了一定支持。
2、交易所市场长期国债相对短缺交易所市场已有近两年未发行15年以上的长期国债，目前这一品种国债仅有2001年发行的010107券。市场对15年期以上长期国债品种积累了一定的需求。另外，根据财政部公布的2003年国债发行计划，今年国债发行将以7－10年期限券种为主，15年期以上长期国债品种的供给将继续处于相对短缺的状态。
与市场相似期限品种的比较
国债010303发行收益率为3.253％。目前交易所市场上没有剩余期限20年的长期国债，与本期国债最具有可比性的是国债010107，剩余期限18.26年。
国债010107最近一月以来收益率稳定在3.20%－3.28%之间窄幅波动，月平均收益率为3.276％；同时，该券成交十分活跃，近一月日均成交25.6万手，仅次于跨市场品种010215和010301。充分的换手说明市场对010107券目前的收益率水平认同度较高，该券的收益率基本上能够代表市场对长期券的合理定价。
本期国债期限稍长于010107，但由于目前交易所市场国债收益率曲线在18年以上趋向平缓，且新券流动较好，收益率一般有一定贴水，故预计本期国债上市后收益率应低于010107券，但不会大幅偏离。
本期国债上市后收益率的绝对水平较高，结合回购进行操作有较大的套利机会；且价格对收益率变动也比较敏感，故具有较高的短期炒作价值。
另外，本期国债发行招标期间，由于股市升温，抑制了部分机构的投标热情；同时，本期国债采用价格招标的创新方式，从招标情况看，各机构投标行为比较谨慎，超额认购倍率较低，显示投资者对价格的敏感度远高于利率，招标结果可能未能充分反映本期国债的投资价值。上市后应有一个重新挖掘的过程。
结论及投资建议
根据以上分析，我们认为：上市后短期内本期国债的收益率将略低于国债010107，上市后收益率波动区间应在3.200％～3.263％，对应价格为102.00－102.94元。由于新券流动性较好，且20年期国债是市场较为短缺的品种，预期该券上市后短线上涨机会较大，短期内最为可能的收益率区间是3.200％－3.253％，价格区间为102.14～102.94元。
本期国债招标前8名承销商承销量占发行总量的52％，筹码高度集中。该券上市后可能出现短期的供求不平衡、价格发生较剧烈的波动。
背景资料
发行额度：260亿。
期限：
20年债券种类：固定利率附息债券利率：
年利率3.40％付息方式：每半年付息一次。发行价格：每百元面值102.14元。