全球综合采煤巨头之一神华是中国最大的采煤公司，2004 年产量约为1.01 亿吨。公司亦是中国唯一的垂直整合能源公司，其输电网覆盖范围广泛，整体装机容量约为5,960 兆瓦。神华的煤炭销售增长 
 
因自身拥有的强大运输能力而避免受制于中国的煤炭运输瓶颈。

　　全球第二大可销煤储备地位为公司提供增长空间神华的煤炭储备仅次于美国的Peabody，其可销煤储备达58.66 亿吨，远高于BHPBilliton、Rio Tinto 及兖州煤。神华的储备使用寿命期远长于其它全球同业。以神华2004 年的产量计，我们预期其储备期约为60 年。

　　神华生产的电煤的整体质素与兖州煤的电煤大致同级 - 发热量高、含硫量低、灰份低。

　　2006 年底前煤价压力不大自2003 年起，煤价上升已成为中国采煤公司盈利增长的主要推动力。而对煤价的不断上升下游用煤企业如电厂对煤炭价上涨的承受能力面临极大考验，令中国煤炭价格在未来将可能面对不小的降价压力，但我们认为于2006 年底前煤价仍可维持在较高水平。神华面对的煤炭价压力比国内同业相对较小，因：

　　神华大部份煤炭销售以长期合同锁定煤炭价。

　　根据神华的销售数据，其煤炭平均售价 (包括合同价及现货价) 较中国其它大型采煤公司为低，意味进一步下跌空间不大。

　　预期其单位生产成本及运输成本将进一步下跌，有效支持其经营利润率的维持。

　　预期神华2005年的煤炭平均售价将按年增加24%至每吨304 元人民币，2006 年将按年减少4%至每吨292 元人民币 (但仍较2004 年高19%)。

　　发电业务减低盈利波动性神华是中国主要电力公司之一，其总装机容量为5,960 兆瓦，权益装机容量为3,075兆瓦。采煤及电煤发电的垂直整合不仅为神华带来可观的利润，亦减低公司盈利的整体波动性。

　　神华在新建电厂中应占装机容量为4,116兆瓦，预期新电厂将于2007年前陆续投产。

　　神华的电厂的地理位置接近煤矿。我们预期2005 年发电业务的收入将按年增加8%，2006 年将按年增加29%至138.46 亿元人民币。

　　估值以折现现金流盈利推算模型计算，神华的合理估值为每股9.91 元人民币 (9.35 港元)。

　　12 个月目标价定为10.30 港元，较估值溢价10%，以反映公司持续增长的潜力、充裕的现金流及其中国唯一整合能源巨擘的地位。预期神华06年度预计每股盈利为1.03元人民币，此股合理值应与全球同业BHP Billiton 及Rio Tinto Plc 看齐，即10.5 市盈率。我们在折现现金流盈利推算模型内计入神华煤炭业务直至2030 年的现金流预测，WACC 为10.8%、零风险比率为5.75%、beta 系数为 1.3。建议认购，12 个月目标价为10.3 港元。